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Outlook sul credito: Procedere con cautela

Outlook sul credito: Procedere con cautela

05-10-2018 | Previsioni trimestrali

L’economia degli Stati Uniti sta navigando a vele spiegate. La Fed prosegue nella sua politica di rialzo dei tassi e la conseguente minore liquidità del dollaro sta mettendo sotto pressione alcuni mercati emergenti. In Europa, la BCE è restia a inasprire con maggiore impatto la politica monetaria in presenza dei rischi politici che stanno oscurando i fondamentali economici. I co-direttori del team credito, Victor Verberk e Sander Bus, non credono che la correlazione negativa tra i mercati del credito statunitense e internazionale possa continuare all’infinito.

  • Victor  Verberk
    Victor
    Verberk
    Deputy Head of Investments, Robeco
  • Sander  Bus
    Sander
    Bus
    Co-head Credit team

In breve

  • Il rischio di surriscaldamento dell’economia USA sta portando i mercati emergenti sotto pressione
  • Opportunità nel debito emergente con l’insorgere di un mercato ribassista
  • L’abbondante offerta di Treasury, la stretta del dollaro e la fine del quantitative easing non aiutano il credito

Una divergenza nella performance è emersa nel mercato obbligazionario globale nel corso degli ultimi tre mesi, con una contrazione degli spread USA, mentre sia l’Europa che, soprattutto, i mercati emergenti hanno sottoperformato. “Continuiamo a essere convinti, come abbiamo già anticipato nel nostro ultimo outlook per T3, che il picco della contrazione degli spread è ormai alle spalle per questo ciclo”, spiega Sander Bus. “Anche se non ci sono motivi fondati per aspettarsi una vera e propria deflagrazione nel breve periodo, è probabile che assisteremo a un graduale allargamento degli spread.”

Victor Verberk sottolinea il ruolo della debolezza dei fattori tecnici nel contesto attuale. “Il fatto che la Fed stia portando al rialzo i tassi di interesse mentre la BCE, da parte sua, è impegnata a portare a termine il programma di quantitative easing non aiuta di certo il comparto obbligazionario. L’aumento delle emissioni di Treasury per finanziare il deficit del Presidente Trump potrebbe spiazzare altre attività finanziarie e il credito USA investment-grade si trova proprio sulla linea di fuoco.” 

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Fino a quando l’economia USA potrà fare da sola?

L’economia USA sta crescendo ben oltre le sue potenzialità, con il l’offerta di lavoro che supera la domanda e con forti indici di fiducia dei consumatori . Anche se l’inflazione rimane debole, l’indice di base dei prezzi al consumo (abitazioni escluse) rimane fermo all’1,3% e i salari stanno decisamente crescendo. “Non dobbiamo commettere l’errore di sottovalutare l’inflazione; per quanto al momento si stia facendo attendere, potrebbe fare la sua comparsa prima che ce ne accorgiamo”, precisa Victor Verberk. “I livelli di indebitamento sono in crescita alla luce delle nuove emissioni di debito correlate alle operazioni di fusione e acquisizione, e anche in previsione di ostacoli – una maggiore contrazione dei margini e di un aumento dei costi di base – non vediamo tra i rischi principali una crisi del mondo delle imprese, considerando che gli utili continuano a crescere a ritmi sostenuti.”

Parlando di Europa, il quadro politico in Italia continua a essere fonte di preoccupazione e potrebbe avere un effetto significativamente destabilizzante, rispetto in particolare ad altri paesi periferici. “In Europa il sentiment nel mondo delle imprese è sempre positivo, benché la produzione industriale sia diminuita”, prosegue Sander Bus. “E anche se l’inflazione potrebbe salire rispetto ai livelli attuali sotto controllo, sulla base di un aumento dei salari, la BCE non ha alcuna urgenza a rialzare i tassi in modo troppo rapido e deciso.”

I mercati emergenti che dipendono dai finanziamenti esteri, come la Turchia e l’Argentina, stanno soffrendo a causa della contrazione della liquidità del dollaro. Alcune banche centrali sono state costrette a rialzare i tassi per porre un freno all’indebolimento delle rispettive valute. “Se dovesse continuare questa tendenza, potremmo trovarci ad affrontare una grave crisi economica”, precisa Victor Verberk. “In Cina la domanda sta evidenziando segnali di rallentamento. Il crollo della domanda di metalli industriali è una conseguenza del rallentamento della spesa per le infrastrutture. Le autorità cinesi hanno poche armi a disposizione per stimolare l’economia e potrebbero essere costrette a ricorrere a nuove riforme sotto forma di tagli fiscali.”

Miglior valore in Europa

Benché il mercato europeo non sia a buon mercato, può essere utile segnalare alcuni confronti. Se noi dividiamo gli spread investment-grade USA con le controparti europee, osserviamo che dall’inizio dell’anno il rapporto è sceso da 1,7 a 1,0, e una variazione assai simile la possiamo osservare negli spread del segmento high-yield. “Nel caso dei titoli high-yield, è importante sottolineare che non si tratta solo di uno spread migliore ma anche di una qualità del debito decisamente superiore”, spiega Sander Bus. “Ad oggi gli spread sul credito CCC USA non offrono un premio adeguato in caso di scenario medio di default.”

Venendo ai mercati emergenti, non siamo del tutto convinti che il peggio sia passato. “Gli spread non si sono allargati a sufficienza in tutto il segmento; tuttavia siamo pronti ad investire in obbligazioni le cui valutazioni sono state sensibilmente corrette fino a raggiungere livelli interessanti in presenza delle attuali crisi.”

“Il credito USA ha continuato a mettere a segno performance positive e oggi si può dire che sia entrato in una fase chiaramente espansiva”

Fattori tecnici: continua il periodo poco favorevole per il credito

“La minore liquidità delle banche centrali continua a essere un fattore decisivo per i mercati”, ha spiegato Victor Verberk. L’aumento dei tassi USA stanno influenzando le riserve di dollari, e questo ha aperto le prime crepe nel mercato del dollaro offshore. “Negli Stati Uniti, il mercato del credito deve affrontare la crescente concorrenza delle nuove emissioni di Treasury, mentre gli spread dei titoli investment-grade in Europa si sono già allargati in previsione della conclusione dei programmi di acquisto titoli della BCE.”

Altro fattore tecnico interessante è rappresentato dalla crescita massiccia dell’universo BBB. Questo mercato è più che triplicato in Europa e più che raddoppiato negli Stati Uniti. “Se dovesse cambiare la direzione del vento sui mercati costringendo le agenzie di rating a intervenire, il mercato high-yield, relativamente piccolo per dimensioni, sarebbe sommerso da un’ondata di angeli caduti in disgrazia, che hanno perso il loro status di investment-grade”, spiega Sander Bus. “Tuttavia, alla luce della solidità dell’outlook per la redditività delle società, questo tema non dovrebbe allarmare i mercati nel breve periodo.”

Contrazione della liquidità

“Le valutazioni sono leggermente migliorate sia in Europa che nei mercati emergenti, ma non in misura sufficiente per giustificare un posizionamento più aggressivo”, ha aggiunto Victor Verberk. “In presenza di una nuova fase di politica monetaria restrittiva, probabilmente assisteremo sempre di più a strategie aggressive di neutralizzazione del rischio in determinate nicchie di mercato. Continuiamo a rilevare valore nel segmento dei finanziari, anche se siamo selettivi in termini di emittenti e prediligiamo le obbligazioni senior della struttura di capitale.”

“L’inasprimento delle politiche monetarie su scala globale, la crescita disomogenea tra le diverse economie, la contrazione della liquidità del dollaro e la crescente concorrenza da parte dei Treasury USA potrebbero penalizzare il debito”, riconosce Sander Bus. “Nel complesso i fondamentali rimangono solidi, in particolare nel segmento corporate. Uno scenario caratterizzato da un crescente allargamento degli spread, per contro, offre nuove opportunità di valore in quelle nicchie di mercato che oggi presentano valutazioni interessanti.” 

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