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Tutte le strade portano a Roma, ma poche conducono alla sostenibilità del debito italiano

Tutte le strade portano a Roma, ma poche conducono alla sostenibilità del debito italiano

29-10-2018 | Previsioni quinquennali

L’avvertimento di due secoli e mezzo fa di Adam Smith sull’“abile trucco” di stampare moneta per sostenere un enorme debito pubblico è attuale come non mai, hanno dichiarato il Capo Economista Léon Cornelissen e lo strategist Peter van der Welle.

  • Léon  Cornelissen
    Léon
    Cornelissen
    Chief Economist

In breve

  • Il Giappone manipola i mercati obbligazionari
  • Il governo populista italiano potrebbe entrare in conflitto con l’UE o addirittura uscirne
  • La situazione del debito in Occidente non migliorerà nei prossimi cinque anni
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Era il XVIII secolo quando l’economista Adam Smith per primo mise in guardia dai “pagamenti finti”: saldare i debiti stampando moneta, ossia attraverso un “abile trucco” che oggi includerebbe probabilmente anche il meccanismo del quantitative easing. E poiché i governi occidentali capitanati dall’Italia e dal Giappone accumulano livelli stratosferici di debito pubblico, non molto è cambiato da quando Smith scrisse le sue celebri parole nel 1776.

In teoria, i governi hanno quattro possibilità per tagliare il debito: attraverso la crescita del PIL; riducendo i disavanzi; aumentando l’inflazione per svalutare il debito; infine, dichiarando bancarotta. Inutile dire che per abbattere il carico debitorio la strada maestra è quella della crescita che, tuttavia, da sola non risolve il problema se il disavanzo pubblico cresce a un ritmo maggiore.

L’inflazione funziona sicuramente, ma uno studio su sei paesi industrializzati nel periodo 1960-2005 è giunto a concludere che la riduzione del debito si è ottenuta principalmente abbattendo il deficit di bilancio; il ruolo dell’inflazione e della crescita del PIL è stato marginale. E nessuno ha dichiarato bancarotta.

Keynes torna in auge

L’economista John Maynard Keynes sosteneva che un aumento della spesa pubblica avrebbe stimolato la crescita. La teoria keynesiana è poi caduta in disgrazia, dopo le due grandi crisi petrolifere che hanno portato all’affermazione della stagflazione degli anni ‘70, per tornare in auge durante la Grande Crisi Finanziaria.

Il Giappone ha sperimentato la ricetta keynesiana attraverso un elenco senza fine di programmi di stimoli di bilancio, concentrati sulla realizzazione di infrastrutture necessarie come ponti e tunnel. La Bank of Japan è stata inoltre il primo istituto centrale ad attuare il quantitative easing, portando i tassi d’interesse in territorio negativo.

Di recente ha introdotto uno strumento ancora più aggressivo, utilizzato per la prima volta dagli Stati Uniti durante la Seconda guerra mondiale: il controllo della curva dei rendimenti. In questo caso, la Bank of Japan ha posto un tetto massimo dello 0% al tasso d’interesse a 10 anni e in teoria può far crescere all’infinito il suo bilancio, visto che il debito pubblico è quasi interamente detenuto dal mercato domestico. A nostro avviso, si tratta di un esempio chiaro ed estremamente efficace e credibile di quell’abile trucco descritto da Adam Smith.

Tutte le strade portano a Roma...

Un miglioramento della situazione del debito in Occidente è improbabile nei prossimi cinque anni. Gli Stati Uniti stanno avviando un insolito esperimento di politica pro-ciclica di grandi dimensioni che nel 2019 produrrà un deficit pubblico superiore al 4,5% del PIL. Il debito federale continuerà ad aumentare, in un’economia che ha già raggiunto il livello di piena occupazione o lo raggiungerà a breve e i vincoli dal lato dell’offerta stimoleranno probabilmente l’inflazione, spingendo la Fed a innalzare i tassi per riuscire a contenerla.

Rapporti debito pubblico/PIL dei paesi indicati nel 2011 e nel 2017; la Grecia si colloca in prima posizione staccando di una buona misura il resto del gruppo.
Fonte: Eurostat.

Per contro, l’Eurozona è ben lontana dalla piena occupazione e i rischi inflazionistici di breve periodo sono modesti. Il rischio maggiore viene dall’ingente debito pubblico italiano, che attualmente si aggira intorno al 133% del PIL ed è detenuto per due terzi circa dal mercato domestico. In passato il paese ha dimostrato spesso di riuscire a realizzare avanzi primari ed ha quindi cercato di risolvere la questione del debito attraverso il canale tradizionale, in parallelo con il programma QE della Banca centrale europea (gioco d’equilibrio).

Il nuovo governo populista italiano rappresenta tuttavia un’incognita. Avvierà volutamente una lotta di potere con altri paesi dell’Eurozona presentando unilateralmente un budget espansionistico per il 2019, più avanti nel corso di quest’anno, e rigettando le regole di bilancio dell’UE? Riteniamo che alla fine prevarrà un effetto deflazionistico anziché inflazionistico.

Occhio all’Italexit

Intanto, esiste anche la prospettiva di un’“Italexit” che condurrebbe alla ristrutturazione del debito italiano e all’imposizione di controlli sui movimenti di capitali. Essendo l’Italia la terza maggiore economia dell’Eurozona, un’Italexit causerebbe un grave shock negativo dell’offerta, sia all’economia italiana che a quelle dell’Eurozona. Al posto dell’inflazione si produrrebbero effetti fortemente deflazionistici o comunque disinflazionistici.

Invece, qualora il governo italiano rispettasse le regole dell’UE, ci attenderemmo un graduale ritiro degli stimoli monetari straordinari dell’Eurozona. Con un’Italia ligia ai suoi doveri, la BCE potrebbe sempre - considerando le dimensioni teoricamente illimitate del bilancio del paese - fissare un tetto ai rendimenti dei titoli di Stato italiani, analogamente a quanto fatto dalla Bank of Japan controllando la curva dei rendimenti.

In definitiva, la politica di bilancio è una variabile chiave da monitorare nei prossimi anni. Il rendimento del BTP decennale italiano è cresciuto di 100 punti base dall’affermazione elettorale dei populisti. E i recenti sviluppi del mercato obbligazionario italiano sottolineano il persistente rischio di un circolo vizioso, fatto di pagamenti di interessi più alti che aggravano il deficit, portando così a un maggior indebitamento del governo che spingerebbe ulteriormente al rialzo i tassi d’interesse.

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Il Giappone continua a indebitarsi

Il Giappone manca oggi di un programma convincente per frenare la crescita massiccia del suo debito pubblico, che nel 2016 ha segnato il record mondiale del 239% del PIL. L’aumento dell’imposta sulle vendite dall’8% al 10%, programmato ad ottobre 2019, è confermato, ma persistono i timori che possa innescare uno shock negativo sulla crescita. Nel 2030 il rapporto debito/PIL dovrebbe quindi salire al 250% del PIL e potrebbe aumentare ancora sulla scia delle mancate promesse in tema di spesa sanitaria pubblica.

Data la preferenza degli investitori per il mercato domestico con tassi di deposito relativamente elevati e il controllo esercitato dalla Bank of Japan sul mercato del debito nazionale, il finanziamento del debito non viene ancora percepito come un problema nel prossimo futuro. È anche importante non dimenticare che il governo giapponese detiene ingenti attivi finanziari, pari a 120% circa del PIL. Le stime inflazionistiche per il Giappone, rimarranno tuttavia sottotono per molti anni a venire. E ancora per qualche tempo si continuerà a ricorrere all’abile trucco di Adam Smith.

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