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 Cosa farà uscire i mercati dal loro stato di avversione al rischio?

Cosa farà uscire i mercati dal loro stato di avversione al rischio?

30-07-2018 | Rubrica

Mentre la maggior parte delle carte sono le stesse, sul tavolo da gioco è scesa la paura. Lo scorso trimestre abbiamo iniziato a rilevare segnali di ansia sui mercati azionari globali a causa delle minacce di una guerra commerciale del presidente Trump e della Fed restrittiva. I fondamentali, tuttavia, erano ancora solidi e la crescita degli utili, con qualche modesta eccezione, rimaneva robusta. Un trimestre più tardi siamo entrati in una fase di avversione al rischio.

  • Fabiana Fedeli
    Fabiana
    Fedeli
    Global Head of Fundamental Equities

In breve

  • Le dispute commerciali alimentano la volatilità nei mercati sviluppati
  • Nei mercati emergenti il sentiment si è indebolito
  • L’interrogativo fondamentale da porsi riguarda la futura evoluzione delle tensioni commerciali

Attualmente si osservano tutti i segnali più evidenti di avversione al rischio: i mercati sviluppati, Stati Uniti in primis, sono tornati a sovraperformare i mercati emergenti. Inutile a dirsi, sui mercati azionari il fattore qualità ha la meglio su quello value.

Che cosa è cambiato? Da un punto di vista fondamentale non molto: il ciclo di crescita globale continua a migliorare, gli utili registrano ancora una crescita sostenuta (le aspettative sia per i mercati sviluppati che per quelli emergenti sono intorno al 15% per l’anno), e persino i dati sugli scambi commerciali rimangono robusti. Eppure, anche se la maggior parte delle carte distribuite sono le stesse, sul tavolo da gioco è scesa la paura.

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Una tempesta perfetta di potenziali minacce

Non fraintendetemi, i mercati hanno buone ragioni per essere timorosi. All'orizzonte è apparsa una tempesta perfetta di potenziali minacce: una Fed più intransigente, ostilità commerciali prolungate e apprensioni geopolitiche (in particolare nei mercati emergenti e in Europa). Nessuna di queste minacce di per sé potrebbe arrestare il ciclo di crescita globale, ma, messe insieme e spinte al limite, potrebbero produrre un cambiamento radicale. Il dollaro forte, il crollo delle valute dei paesi con disavanzi correnti in aumento e un profilo di credito debole, nonché i primi segnali di flessione degli indici dei direttori degli acquisti (PMI) sono un sintomo piuttosto che una causa di questi stessi timori.

Non dimentichiamo che un ciclo di inasprimento della Fed non è di per sé negativo per i mercati azionari, a condizione che risponda a un miglioramento dell'economia globale (si pensi al periodo 2004-2006). Tuttavia, una restrizione monetaria più rigorosa per contrastare pressioni inflazionistiche che non sono accompagnate da migliori prospettive di crescita potrebbe avere un impatto negativo. Pertanto, se gli attuali attriti commerciali sfociassero in una guerra commerciale vera e propria, negli Stati Uniti ci ritroveremmo con un inasprimento monetario dovuto all'inflazione in una fase in cui il ciclo di crescita globale è interessato da una svolta negativa.

La domanda fondamentale da porsi è che cosa accadrà con le controversie commerciali, in particolare tra Cina e Stati Uniti. Le due parti hanno appena attuato i primi aumenti dei dazi su importazioni di merci per USD 34 miliardi. Questo ha un impatto limitato sui due paesi da un punto di vista fondamentale, poiché rappresenta meno dello 0,3% del PIL cinese ed è facilmente compensato dalle misure di stimolo. Dazi su altri USD 16 miliardi di importazioni sono in programma e saranno probabilmente varati a breve. In ogni caso, si tratta di cifre modeste. Ciò che conta davvero è quanto accadrà dopo. A nostro avviso, dato che la posta in gioco per entrambi i paesi è elevata, è probabile che vi saranno negoziati, ma il processo non sarà lineare. Il Presidente Xi e il Presidente Trump manterranno probabilmente un atteggiamento intransigente: Xi per ottenere l'approvazione di dure riforme e Trump per aiutare il suo partito a vincere le elezioni di metà mandato.

Cosa succede se abbiamo torto? Cosa succede se i negoziati non vanno a buon fine e Trump impone aumenti tariffari su altri USD 200 miliardi di importazioni cinesi? E magari se la Cina reagisce con misure penalizzanti per le imprese statunitensi che investono nel paese? Come abbiamo discusso nel nostro ultimo Fundamental Equities Quarterly, dobbiamo essere consapevoli dei rischi; se i negoziati fallissero e scoppiasse una guerra commerciale in piena regola, i mercati azionari subirebbero una doppia stangata. Da un lato, gli utili potrebbero deteriorarsi poiché i dazi avrebbero ricadute negative sia sugli esportatori che sugli importatori, a seconda del versante del mercato su cui si trovano. Dall'altro lato, ci si potrebbe aspettare un aumento delle pressioni inflazionistiche negli Stati Uniti, che spingerebbe la Fed ad alzare i tassi non tanto in linea con il miglioramento della crescita economica (come ha fatto finora), quanto per arginare l'inflazione.

La guerra commerciale può scoppiare o essere evitata

Come spesso accade, l'esito sarà duplice. La guerra commerciale può scoppiare o essere evitata. Con l'attuale clima, le buone notizie sugli attriti commerciali potrebbero innescare un rally. Il tempo che sarà necessario, e la volatilità che dovremmo sopportare nel frattempo, dovranno essere soppesati rispetto ai nostri budget di rischio. Quanto ai mercati sviluppati, siamo diventati meno ottimisti. In assenza di notizie favorevoli sulle controversie commerciali, la volatilità rimarrà probabilmente elevata, in quanto il mercato sconta rischi crescenti di escalation a fronte della diminuzione attesa del sostegno delle banche centrali.

Nei mercati emergenti il sentiment si è indebolito. Da maggio si registrano deflussi e gli spread obbligazionari continuano ad ampliarsi. La maggior parte degli investitori globali adotterà ora un approccio attendista, aspettando di conoscere gli sviluppi sul fronte del commercio e della volatilità delle valute emergenti.

Non facciamoci illusioni: anche se la Cina e gli Stati Uniti supereranno i loro attriti commerciali, è probabile che i due paesi rimangano in conflitto ancora per molti anni. Le relazioni politiche ed economiche tra Pechino e Washington sono cambiate radicalmente e sarebbe irrealistico sperare in una luna di miele fra i due nei prossimi dieci anni.

Abituarsi al conflitto tra Stati Uniti e Cina

Quando, il 24 maggio 2000, la Camera dei Rappresentanti degli Stati Uniti ha votato per riconoscere alla Cina normali relazioni commerciali permanenti (sostenendo di fatto la candidatura di Pechino alla World Trade Organization) probabilmente non sapeva che cosa aveva in serbo il futuro. All'epoca le élite politiche di Washington erano dell'idea che con l'integrazione della Cina nel sistema dei commerci mondiali l'economia cinese sarebbe diventata più orientata al mercato, con la conseguente riduzione del controllo statale e un avvicinamento ideologico al mondo occidentale. Invece il consolidamento del potere da parte del Presidente Xi ha dimostrato che, malgrado l'aumento delle dimensioni e del potere della Cina nello scenario mondiale, la sua ideologia non si è allineata a quella degli Stati Uniti e non dà segnali di avvicinamento. Nelle percezioni di Washington, le strategie One Belt One Road e Made in China 2025 sono tese a sfidare l'ordine economico e politico costituito a livello mondiale. Le tensioni tra i due paesi, quindi, non finiranno con i negoziati sugli attuali attriti commerciali, ma tenderanno a riemergere di volta in volta sotto diverse vesti, se non sul commercio sugli investimenti, forse sulla tecnologia, perché no sulla politica e, non dimentichiamo, sulla valuta.

Tuttavia, ciò che serve adesso è una soluzione delle tensioni commerciali affinché i mercati escano dallo stato di avversione al rischio. Sulle relazioni sino-statunitensi non si può mai dire cosa ci riservi il futuro, ma credo che alla fine i mercati si abitueranno ai conflitti che potrebbero scoppiare di tanto in tanto tra i due paesi più potenti del mondo, e, a seconda della battaglia, sceglieranno il vincitore.

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