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中國A股:投資風險是否獲得相應的回報?

中國A股:投資風險是否獲得相應的回報?

27-07-2017 | 研究

投資中國內地A股市所附帶的風險是否獲得相應的回報?MSCI最近宣布於2018年將222隻中國A股納入為新興市場指數成分,雖然僅佔上海和深圳交易所上市股票的少部分,但此決定卻是內地股市發展的重要里程碑。

  • Pim  van Vliet, PhD
    Pim
    van Vliet, PhD
    Head of Conservative Equities
  • Weili  Zhou
    Weili
    Zhou
    Head Quant Equity Research

要點

  • 中國A股傾向較為波動
  • 我們的研究顯示,A股呈現強烈的低波幅異常現象
  • 「贏家的詛咒」現象似乎顯見於A股市場

不過,不少投資者仍然憂慮中國A股市場的投資風險,尤其是當地的停市和停板機制。有一點肯定的是,中國內地股票的走勢傾向較為波動,我們因此希望測試中國市場是否也存在低波幅效應,而如果以寓言作比喻,中國的「烏龜」是否也跑贏「脫兔」。

多個股票市場存在低波幅效應已是不爭的事實,即低風險股票可帶來較高的經風險調整回報率。現時已有大量學術研究分析和確證低波幅效應存在,此效應可廣泛見於美國、歐洲、日本和19個新興市場股市1&2,至於有關早期的國際市場研究論據,也可參考Blitz及van Vliet3 (2007)的文章。

理想的測試地

中國A股市場的發展歷史遠短於歐洲和美國股市,上海和深圳證券交易所於1990年成立(上交所前身「上海掮客公會」於1891年創立,在戰亂期間幾度停業復業,最終於1949年被查封,到了1990年再重新開辦),但此後上市股票的市值持續高速增長,使中國A股現時的總市值已晉身全球第二大,僅次於美國。

據我們所知,目前未有學者就中國股市的低波幅效應進行研究。Hsu、Viswanathan、Wang及Wool4最近發表報告指出,以價值投資策略投資於中國A股成效不俗,但動力因子所帶來的回報表現參差。A股市場是測試因子投資的理想場所,尤其是內地市場並不整合,持股形態也與全球其他市場顯著迴異。舉例說,大部分中國股票由散戶持有,反觀美股則為機構投資者所主導。

在我們的最新研究中,我們集中研究1,000隻市值最大的A股,所有股份按其在過去36個月的歷史回報波動率進行排行,然後分別配置於10個投資組合,波幅最低的股票組成投資組合一,而波幅最高的股票則配置於投資組合十。研究時間由2001年1月至2016年12月,這些投資組合在期間每季再平衡資產配置,而回報亦作均等加權。 .

中國:承擔一些風險可獲得相應回報,但風險過高時回報卻下降

資料來源:「來自低風險的高回報」(‘High Returns from Low Risk’),即將出版的中國版

圖一顯示A股傾向比其他股市的股票波動,波幅幅度介乎28% - 37%。將這十個按波幅構建的投資組合作比較,彼此的波幅一如預期般一個比一個上升,但回報表現的結果卻相反,並沒有呈現線性增長,反而是風險最低的投資組合,可產生的回報率最高,致使風險最低至最高的投資組合,回報率由13%至略低於0%不等,而倘若所採取的策略有系統地買入風險最高的股份,在2001-2016年期間便會帶來小幅的虧損。

「整體而言,中國股市的低波幅異常現象似乎相比其他市場為強」

愛好風險的行為

整體而言,中國股市的低波幅異常現象似乎相比其他市場(例如美股)為強。有關低波幅效應5成因的解說五花百門,其中一個是「彩票」(‘lottery ticket’)解釋,假設很多投資者(尤其是散戶)買入高風險股票是為了獲得猶如期權般的回報,此種愛好風險的行為推升高風險股票的股價,同時壓低預期回報,以致風險-回報關係落至負值(即成反比)。此外,由於A股的成交量高,也可以另一行為現象「贏家的詛咒」(‘winner’s curse’)來解釋低波幅現象的成因。

雖然中國股市的交易成本較美國為高,但成交量卻相當於美股的4-5倍。對於成交量和波幅均高的股份而言,投資者對股價少有存在共識,意味著這些股份的買家有機會付出過多。基於A股市場由零售投資者所支配,因此不應忽視此兩種行為解說。

與此同時,風險與回報呈現反比關係,對其他常見的低波幅效應成因解釋帶來了挑戰。這些解說其中兩個與投資限制有關,例如槓桿投資限制、基準及套戥限制等。即使這些投資限制有很大機會促成低波幅效應,但卻無法完全解釋風險與回報之間所存在的反比關係,如何拆解這些不同的解說仍將是未來研究的有趣課題。

低波幅策略投資A股成效佳

荷寶自2006年以來已成功採取低波幅股票策略,以捕捉低波幅效應所帶來的機會。我們採用相同的模型投資於已發展和新興市場股市,並加入數項其他因子。我們也發現,利用此模型投資中國A股市的成效十分理想,與我們在其他市場所見的效果相若。此外,雖然此研究已清楚突顯低風險因子與中國A股回報表現的關係,而動力因子的回報表現則參差,但我們的升級因子投資方式仍可帶來額外的回報。

有意投資於中國A股的投資者應留意這些嶄新研究結果。誠如其他市場一樣,審慎投資並著重於降低風險,往往是長勝策略的根本,而從這次研究可見,「烏龜」再一次跑贏了「脫兔」。

1‘The Volatility Effect in Emerging Markets’, Blitz, D., & Pang, J., Van Vliet, P., (2011), Emerging Markets Review, 16, 31-45.
2‘Low Risk Stocks Outperform within All Observable Markets of the World’, Baker, N., & Haugen, R.A., (2012)
3‘The Volatility Effect: Lower Risk Without Lower Return’, Blitz, D., & Van Vliet, P., (2007), Journal of Portfolio Management, Fall issue, 102-113.
4‘Anomalies in Chinese A-Shares’, Hsu, J C. and Viswanathan, V., Wang, C. and Wool, P. (2017), SSRN working paper 2955144.
5‘Explanations for the Volatility Effect: An Overview Based on the CAPM Assumptions’, Blitz, D., Falkenstein, E. & Van Vliet, P., (2014), Journal of Portfolio Management, Spring 2014, 61 -76.

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