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Enjeux et promesses de l’investissement factoriel

Enjeux et promesses de l’investissement factoriel

23-10-2019 | Interview
L’engouement pour l’investissement factoriel semble marquer le pas. Faut-il s’en inquiéter ? En tant qu’investisseur, que peut-on vraiment attendre d’une approche factorielle ? Dans quelle mesure les facteurs sont-ils compatibles avec la durabilité ? Dans cette interview croisée, Benedikt Henne (Allianz Global Investors) et Joop Huij (Robeco) font part de leurs réflexions sur l’avenir de l’investissement factoriel
  • Joop  Huij
    Joop
    Huij
    Portfolio Manager, Head of Factor Investing Equities and Factor Index Research

Points clés

  • Deux experts d’Allianz GI et Robeco échangent leurs points de vue sur l’investissement factoriel
  • Ils abordent des points importants tels que les performances récentes, la capacité et les coûts
  • Ils évoquent également l’intégration de la durabilité

Après plusieurs années d’engouement, l’investissement factoriel semble traverser une période difficile actuellement. Comment l’expliquez-vous ? La tendance est-elle en train de s’inverser ?

Benedikt Henne: « J’aimerais replacer votre question dans une perspective à long terme. Les premiers investissements factoriels ont été réalisés il y a plusieurs décennies aux États-Unis, essentiellement dans les stratégies « value » et axées sur les dividendes. Puis sont arrivées les stratégies de volatilité minimale et de variance minimale, qui ont joué un rôle crucial dans la montée en puissance de l’investissement factoriel en Europe. »

« Mais d’une certaine façon, ces produits ont été survendus à l’époque. On laissait penser aux clients que la volatilité minimale permettrait de générer des performances bien plus élevées que l’indice de marché, et ce à moindre risque. Mais on ne leur disait pas que, loin d’être des investissements stratégiques, il s’agissait en réalité de produits à faible beta très sensibles à toutes sortes de facteurs macroéconomiques parfois non prévus, voire inconnus de l’investisseur.

Sans surprise, certains de ces premiers adeptes ont donc été déçus, en particulier ceux qui avaient concentré leurs investissements sur un, deux ou trois ETF smart beta, sur les hauts dividendes et la volatilité minimale. Les performances à long terme de ces produits (ces dix dernières années environ) sont donc un peu décevantes et plus volatiles que prévu.

La véritable percée de l’investissement factoriel s’est produite il y a quelques années seulement, lorsque les investisseurs ont commencé à s’intéresser à l’investissement multifactoriel. Cette évolution a été permise par les grands investisseurs institutionnels qui avaient des difficultés à trouver suffisamment de spécialistes en sélection de valeurs pour obtenir toute la liquidité dont ils avaient besoin pour investir. Cela notamment parce que les gérants à forte conviction ont tendance à être limités en capacité.

Les grandes institutions de type fonds souverains et fonds de pension étaient très intéressées par les stratégies à haute capacité, comme l’investissement factoriel, qui leur permettaient de s’affranchir de l’indice de référence. Et considérés dans leur ensemble, tous ces portefeuilles à forte conviction avaient des positions aggrégées souvent proches de celles de l’indice. Obtenir une exposition active s’avérait donc un défi de taille pour ces grands investisseurs institutionnels. »

« Même si l’heure est à la déception, la performance relative des portefeuilles restera tirée par les facteurs »

« Ils ont donc pris les choses en main et analysé leurs portefeuilles, pour constater qu’ils avaient des expositions factorielles implicites, et avaient tendance à être "sous-diversifiés". Ils en ont conclu qu’ils devraient gérer ces expositions de manière active. C’est la raison pour laquelle, contrairement à ce que nous avons observé dans l’investissement smart beta mono-factoriel, cette évolution vers l’investissement multifactoriel va se poursuivre. »

« Même si l’heure est à la déception, la performance relative des portefeuilles restera tirée par les facteurs. Pour les grandes institutions, cela signifie qu’il n’est pas possible d’échapper aux facteurs et de fait à l’investissement factoriel, que ce soit de manière implicite ou explicite. D’une part, parce que l’allocation aux gérants "alpha" à forte conviction n’est pas une option, compte tenu de leur capacité trop limitée. D’autre part, parce que les facteurs réapparaîtront inévitablement au niveau du portefeuille global. »

Joop Huij: « Un autre aspect très important que je voudrais mentionner est que cette période difficile est essentiellement due à la faible performance des stratégies « value » sur les marchés développés. La valorisation est l’un des facteurs les plus connus et les plus documentés. Des études empiriques indiquent que la prime à long terme est importante pour les titres « value ».

Or, ces dernières années, ce sont plutôt les titres « growth » qui ont nettement surperformé. Naturellement, les faibles performances des stratégies « value » n’ont pas été anticipées par les gérants actifs. Mais d’un point de vue historique, ce n’est pas très surprenant. Les valeurs « growth » ont déjà connu des périodes de surperformance dans des contextes économiques et monétaires favorables.

Ce fut le cas au lendemain de la Grande Dépression des années 1930 et juste après la Seconde Guerre mondiale, mais aussi pendant la bulle Internet des années 1990. Des situations similaires ont donc déjà eu lieu par le passé et je ne considérerais pas les sous-performances récentes comme un « cygne noir » pour l’investissement « value ».

La seule chose inhabituelle, cette fois, est que nous sommes dans une phase relativement tardive des cycles économique et de marché par rapport aux précédents épisodes de sous-performance des titres « value ». C’est peut-être l’élément le plus surprenant.

Pour rebondir sur un point soulevé par Benedikt Henne, je pense aussi que la déception de certains investisseurs vient du fait que les premiers adeptes se sont souvent concentrés sur l’investissement mono-factoriel (et non multifactoriel). La valorisation étant tellement bien documentée et intuitive, il s’agit en toute logique d’un facteur privilégié pour les investisseurs. Et ceux qui l’ont adopté dans une approche mono-factorielle il y a quelques années sont pénalisés depuis quelques années.

Dans le même temps, l’investissement multifactoriel n’a gagné en popularité que ces quatre ou cinq dernières années. Les investisseurs ayant choisi de diversifier leurs expositions entre plusieurs facteurs tels que la faible volatilité, la qualité et le momentum sont bien plus à même de surmonter les récentes sous-performances du facteur « value ». »

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Vous avez mentionné les contraintes de capacité des investisseurs à forte conviction. Mais qu’en est-il des stratégies d’investissement factoriel ? Certaines personnes ont mis en garde contre de potentiels problèmes de capacité pouvant conduire à des phénomènes tels que la surconcentration. Qu’en pensez-vous ?

Joop Huij: « Il est vrai que les stratégies d’investissement factoriel ont une capacité bien supérieure à celles des stratégies habituelles de sélection de valeurs à forte conviction. Si votre question concerne une éventuelle concentration de facteurs et la possible exclusion de certaines primes factorielles, alors il faut examiner pourquoi ces facteurs existent au départ. C’est un débat on ne peut plus fondamental.

Les facteurs sont-ils des facteurs de risque ? En d’autres termes, les primes factorielles récompensent-elles le risque ? Si la réponse est oui, les primes factorielles ne devraient pas disparaître, car elles constituent une rémunération rationnelle du risque. Les primes pourraient évoluer dans le temps, mais cela serait davantage lié, par exemple, à un changement dans la fonction d’utilité d’un investisseur.

Une autre interprétation possible est que les primes factorielles résultent des biais comportementaux des investisseurs, en particulier des comportements irrationnels. Dans ce cas, lorsque les comportements irrationnels auront été documentés, les investisseurs devraient être en mesure d’en tirer des leçons et de modifier leurs pratiques. Les primes factorielles pourraient ensuite diminuer, et même disparaître.

Dans la pratique, toutefois, les raisons avancées pour expliquer les comportements irrationnels ou risqués sont très peu étayées. Nous découvrons même que ces tendances s’expliquent davantage par le comportement rationnel des investisseurs. Par exemple, les gérants d’actifs sont susceptibles d’éviter les titres à faible beta car leur régime de rémunération correspond mieux aux stratégies qui augmentent le potentiel de hausse de leur portefeuille (beta élevé) qu’aux stratégies qui réduisent le potentiel de baisse (faible beta).

Cette "théorie de l’agence" indique clairement que le comportement rationnel peut être une source de primes de facteurs. Et, plus important, nous ne constatons aucun fléchissement de ce comportement. Au contraire, il tend à se renforcer dans certains cas. Par conséquent, nous ne pensons pas que les anomalies disparaîtront.

Je ne dis pas que les comportements ne changeront pas, au contraire, nous observons déjà des changements. Par exemple, de grandes institutions ont modifié leurs stratégies d’investissement afin de tirer parti de ces tendances comportementales. Mais le montant alloué à ce type de stratégie reste extrêmement faible pour le moment (du moins en valeur relative, alors qu’il peut sembler important en valeur absolue).

Cela pourrait évoluer, comme avec l’investissement passif, qui a considérablement augmenté ces trente dernières années. Mais nous en sommes encore loin. Donc, si la surconcentration est un aspect que vous souhaitez absolument prendre en compte, pour le moment ce phénomène est davantage lié à la façon dont vous mettrez en œuvre l’investissement factoriel qu’à l’éventuelle disparition des facteurs. »

Benedikt Henne: « De manière générale, je pense aussi que la capacité de la plupart des facteurs est assez large, dès lors que l’on ne se restreint pas à un nombre limité de facteurs et que l’on est suffisamment flexible pour acheter un grand nombre de petites valeurs qui ne peuvent être incluses dans les indices factoriels de grande capitalisation, mais qui fournissent une exposition au facteur.

En outre, je pense qu’il faut garder à l’esprit que les gérants de fonds classiques sont pour le moment les principaux acheteurs des facteurs en vogue. Ils sont de loin les premiers acheteurs des titres de qualité (bien plus que les ETF de qualité disponibles sur le marché), et ils génèrent la plus grande part des volumes de transaction.

Ils ont également tendance à se concentrer sur un nombre relativement limité de titres, car la couverture et l’analyse de titres d’un point de vue fondamental coûtent cher en temps et en argent. Ce qui, de fait, provoque des problèmes de capacité. Mais ce n’est pas de la faute des investisseurs. C’est juste que dans le contexte macroéconomique actuel, trop de personnes se concentrent sur un très petit nombre de valeurs. »

« Les stratégies factorielles globales ont la plus grande capacité disponible de toutes les stratégies sur le marché actions »

« Dans le même temps, les stratégies factorielles globales ont la plus grande capacité disponible de toutes les stratégies sur le marché actions. C’est en réalité l’une des principales raisons qui explique pourquoi les grands investisseurs institutionnels recherchent une mise en œuvre globale de leurs stratégies factorielles. Comme je l’ai déjà dit, c’est d’une certaine façon la seule manière pour eux de placer des montants importants dans des stratégies actives. »

Ceci est extrait d’un entretien plus long. Lire l'article en intégralité.

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