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Politique monétaire : le vent tourne

Politique monétaire : le vent tourne

24-10-2018 | Perspectives trimestrielles

Le resserrement des liquidités en dollars et la guerre commerciale qui se transforme rapidement en une lutte pour le pouvoir économique continueront d’affecter les marchés au cours du dernier trimestre 2018. Le QE prend fin et laisse place à une nouvelle politique monétaire. À l’avenir, ce sont les États-Unis qui décideront des niveaux de liquidité et de la croissance chinoise, tandis que l’Europe en acceptera les conséquences. Fred Belak, responsable de l’équipe Global Fixed Income Macro chez Robeco, prévoit une pentification de la courbe des taux et de nouvelles hausses des taux d’intérêt. Il recommande de sous-pondérer la duration, d’être long sur le dollar américain et prudent sur les actifs risqués.

  • Fred Belak
    Fred
    Belak
    Head of Global Macro

Points clés

  • Resserrement de la Fed, renforcement du dollar et répercussions négatives sur les marchés émergents 
  • La guerre commerciale cache une lutte plus profonde pour le pouvoir économique
  • La politique budgétaire procyclique des États-Unis constitue un risque extrême

D'après Fred Belak, les conditions financières aux États-Unis doivent être resserrées pour empêcher une surchauffe de l’économie. La baisse des liquidités mondiales en dollars américains va renforcer le billet vert, et les marchés plus risqués finiront par en pâtir comme leurs homologues émergents. La Fed va poursuivre ses hausses de taux jusqu’à ce que les effets négatifs sur l’économie mondiale touchent aussi les États-Unis et mettent un coup de frein à la croissance américaine. « Nous pensons que de nouveaux relèvements de taux en 2019 seront intégrés dans les prochains mois, ce qui poussera le billet vert à la hausse, mais que la Fed sera contrainte de lâcher du lest à un moment ou un autre – ce que les marchés anticipent déjà. »

Plus qu’une simple guerre commerciale

Les marchés émergents resteront très vulnérables aux taux américains accrus, à la baisse des liquidités en dollar et au renforcement du billet vert. « Les États-Unis mènent une guerre économique contre la Chine », explique Fred Belak. Selon lui, cela va provoquer des changements dans les chaînes d’approvisionnement qui deviendront moins efficaces ; et même si la Chine est capable de répondre (et elle le fera), il est peu probable que son économie rebondisse fortement.

 Pourquoi ? Parce que le président Xi Jinping est déterminé à réduire les risques et à s’assurer que la Chine poursuivra sa transition vers un modèle de croissance basé sur la consommation, si bien qu’il n’approuvera pas un ré-endettement à grande échelle et qu’il est prêt à en assumer les répercussions sur la croissance. D’importantes dépenses budgétaires sont également peu probables, simplement parce que cela s’est avéré inefficace par le passé pour stimuler l’économie.

En Europe, l’Italie domine l’actualité et les marchés. « Les spreads entre les titres italiens et les Bunds ayant dépassé les 280 points de base, nous sommes passés à une position neutre sur la duration en Italie », commente Fred Belak. « La coalition actuelle a été forcée de faire d’importantes concessions sur son budget, et nous pensons qu’elle utilise la stratégie de Bannon à son avantage tout en blâmant l’UE pour les compromis. Selon nous, les primes de risque italiennes resteront élevées et nous n’envisageons pas de surpondérer l’Italie par rapport à notre indice de référence. »

Il ajoute que les commentaires de Mario Draghi sur la probabilité d’une forte hausse de l’inflation amènent son équipe à penser que les pressions augmentent au sein de la BCE pour laisser les rendements obligataires s’élever. « Nous sous-pondérons les obligations européennes et préférons le faire via les obligations d’État françaises que les Bunds, en raison de la relative pénurie de ces dernières et de la prime de "redénomination" qu’elles généreront en cas de crise. Le Japon a entrepris un changement de politique majeur et cherche à améliorer la vitesse de circulation de la monnaie dans l’économie, en autorisant les banques à réaliser des profits à l’aide de taux d’intérêt positifs et d’une courbe plus pentue. Nous sous-pondérons nettement la duration par rapport à l’indice de référence au Japon et tablons sur une hausse des taux d’intérêt dans ce pays. »

Garder un œil sur le flottant

D'après Fred Belak, après dix ans de politique d’assouplissement quantitatif (QE), l’absence de classes d’actifs obligataires très bien valorisées n’est guère surprenante. Mais tout est relatif. L’un des principaux aspects de la normalisation de la politique monétaire et du resserrement quantitatif est que les flottants diffèrent d’un marché à l’autre (à savoir, le pourcentage d’obligations souveraines détenues par le secteur privé). Le flottant des obligations du Trésor américain (environ 50 %) est bien plus élevé que celui des Bunds (15 % selon une estimation révisée de la BCE), ce qui facilitera l’intégration d’une prime à plus long terme dans les rendements du Trésor

Les valorisations des dettes locales émergentes se sont améliorées, les spreads sur la dette en devise forte étant désormais plus élevés que les spreads sur le high yield américain. « Toutefois, nous restons relativement prudents vis-à-vis de cette classe d’actifs compte tenu du risque posé par la réduction des liquidités en dollars. Du côté des crédits, l’Europe est désormais moins chère que les États-Unis, en particulier si l’on tient compte des coûts de couverture. Et dans la mesure où la Fed devrait poursuivre ses relèvements de taux, l’Europe devrait rester plus attractive, notamment sur une base de couverture multidevises. » 

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Baisse des liquidités en dollars, augmentation de l’offre des obligations du Trésor américain, hausse des coûts de couverture

« Les émissions brutes d'obligations du Trésor américain devraient augmenter de 200 milliards de dollars en 2019, le président Donald Trump continuant de dépenser à tout-va, tandis que l’offre nette d’obligations d’État européennes va progressivement augmenter elle aussi », affirme Fred Belak. Il ajoute que concernant les facteurs techniques, les rachats devraient aboutir à un doublement des flux de réinvestissement dans les mois à venir. « Et si les obligations d’entreprise européennes doivent s’adapter à un marché où la BCE n’est plus un acheteur net, nous pensons que cette transition est déjà largement intégrée dans les prix. »

La demande étrangère est un facteur technique positif pour les obligations du Trésor américain, mais elle a ralenti ces derniers trimestres, probablement à cause de la hausse des coûts de couverture. La baisse des liquidités en dollars est probablement le facteur technique négatif le plus important concernant la dette émergente. Si la réduction du bilan de la Fed se passe comme prévu, la baisse de la base monétaire va s’accélérer, de -5 % en glissement annuel à environ -10 %.

Cadre global d’investissement top-down pour les obligations

Ce schéma résume les opinions de l’équipe Global Fixed Income Macro quant à l’attractivité des marchés des différentes classes d’actifs obligataires, sur la base de la valorisation, des facteurs techniques et des fondamentaux.

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