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Le nom est Bond... Corporate Bond

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05-11-2018 | Prévisions sur 5 ans

Ce qu'il faudrait ou non inclure dans une allocation stratégique d'actifs fait l'objet d'intenses débats. Devrait-on toutefois exclure totalement une classe d'actifs pour le seul motif qu'elle n'est en réalité qu'une combinaison de deux autres ? Les analystes quantitatifs Laurens Swinkels, Patrick Houweling et Frederik Muskens étudient le cas des obligations d'entreprise.

  • Laurens Swinkels
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Points clés

  • Les crédits seraient une combinaison entre actions et obligations d'État
  • Les obligations d'entreprise offrent des avantages de diversification
  • Il est possible de récolter des primes factorielles de manière stratégique
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Lorsque les investisseurs institutionnels réalisent des études sur la gestion active/passive à long terme, leur allocation stratégique d'actifs n'est généralement pas liée au cycle macroéconomique, aux valorisations des classes d'actifs ou au sentiment. En septembre 2017, un fonds souverain norvégien a conseillé au gouvernement du pays d'exclure les obligations d'entreprise de l'allocation stratégique d'actifs du fonds.

Ce n'était pas parce que le spécialiste de l'allocation d'actifs du fonds était d'avis que les obligations d'entreprise – également appelées crédits – étaient trop risquées, sous-performantes ou, de manière générale, peu attractives. Le principal argument avancé était que leurs performances sont simplement une combinaison des rendements des obligations d'État et des actions, faisant ainsi des obligations d'entreprise une classe d'actifs totalement superflue. Dans cet article, nous expliquons pourquoi les obligations d'entreprise devraient, au contraire, être incluses.

Commençons par décomposer les rendements des obligations d'entreprise en trois éléments, à savoir le taux sans risque, le rendement de taux d'intérêt et le rendement de spread de crédit. Nous pouvons alors comparer les rendements de spread de crédit à ceux des obligations d'État et des actions. Les résultats sont indiqués dans le tableau ci-dessous :

Le taux sans risque contribue à hauteur de 3,00 % au rendement total moyen sur la période1988-2017. Pour la catégorie Investment Grade, le rendement de taux d'intérêt contribue à hauteur de 3,46 % et le spread de crédit à hauteur de 0,61 %. Pour la catégorie High Yield, cette contribution est de 2,66 % pour le rendement de taux d'intérêt et de 2,69 % pour le spread de crédit. La contribution de la composante du taux d'intérêt pour le High Yield est inférieure à celle pour l'Investment Grade, ceci en raison de la combinaison de la duration de taux d'intérêt plus courte des obligations High Yield et de la baisse structurelle des taux d'intérêt sur la période examinée.

La réplication est faible

Ces chiffres indiquent que le rendement de spread de crédit n'est pas assez différent de zéro pour justifier une allocation séparée aux crédits. Néanmoins, nous pouvons faire un autre test pour voir ce qui se passerait si ceux-ci étaient effectivement remplacés par des actions ou des obligations d'État. Ici, nous examinons la prime des actions par rapport au taux sans risque à 1 mois, indiquée comme « RMRF beta » dans le tableau ci-dessous, et le rendement total des obligations du Trésor américain moins le taux sans risque à 1 mois, dénommé « TERM beta ».

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On obtient une régression (R2) de 32,9 % pour les obligations Investment Grade, et de 48,5 % pour la catégorie High Yield, ce qui signifie que deux tiers ou la moitié des rendements respectifs de chacune des classes d'actifs ne peuvent être attribués au fait que l'on se débarrasse des crédits, mais à d'autres facteurs de marché. En d'autres termes, la réplication s'avère ici faible : supprimer les obligations d'entreprise d'un portefeuille et les remplacer par des actions et des obligations d'État se traduit par des fluctuations de rendements différentes d'un mois à l'autre.

Des avantages de diversification

Il faut également prendre en compte les avantages de diversification. Un « portefeuille de marché » comprenant des actions, des obligations d'État et des crédits en proportions variables constitue l'un des portefeuilles les plus largement diversifiés. D'après le Modèle d'évaluation des actifs financiers (MEDAF), le marché est le seul facteur de risque qui devrait déterminer le prix de tous les autres actifs. Par conséquent, un fonds qui dévie de ce portefeuille de marché contient du risque que l'on peut éliminer par le biais de la diversification et ne devrait, de ce fait, pas comporter de prime de risque.

Le diagramme circulaire ci-dessous montre qu'à la fin de l'année 2017, les obligations d'entreprise représentaient près de 20 % du portefeuille de marché total investi, tandis que les actions cotées représentent une pondération tout juste supérieure à 40 %. Exclure une classe d'actifs dont la part représente la moitié des marchés des actions cotées augmente les risques de diversification par rapport au portefeuille de marché qui ne peuvent pas forcement être compensés ailleurs.

Récolter les primes factorielles

Une allocation aux obligations d'entreprise peut être profitable aux investisseurs pour une autre raison : la présence de primes factorielles. Sur les marchés des crédits, des faits probants indiquent que les facteurs de taille, faible risque, valorisation et momentum s'appliquent tous dans une certaine mesure, ce qui offre la possibilité de récolter des primes factorielles.

Le facteur taille est basé sur des recherches qui montrent que les actions et obligations de sociétés de petite taille ont tendance à surperformer celles de leurs homologues de taille plus grande. Il a été prouvé que les obligations à faible risque offraient des performances ajustées du risque supérieures aux obligations à risque élevé. S'agissant de la valorisation, des études ont montré que les actions et obligations qui sont sous-évaluées tendent à surperformer le marché, tandis que les titres surévalués tendent à sous-performer. Pour finir, le facteur momentum est basé sur le principe que les entreprises qui ont récemment affichées de bonnes performances ont tendance à continuer à le faire, et inversement.

Les crédits offre par conséquent des avantages

Dans ce cas, les obligations d'entreprise devraient-elles continuer à faire partie de l'allocation stratégique d'actifs ? La réponse est oui. Même si elle est possible, une réplication avec d'autres actifs s'avère faible, et le fait d'exclure les obligations d'entreprise réduit les avantages de diversification qui ne sont pas compensés par des rendements supérieurs. Par ailleurs, une allocation aux crédits peut permettre de récolter des primes factorielles qui ne sont pas liées aux primesdes actions.

Par conséquent, les investisseurs qui sont convaincus de l'importance de la diversification et de l'existence de primes factorielles devraient en conclure que les obligations d'entreprise ont leur place au sein d'une allocation stratégique d'actifs.

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