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Inversion de la courbe des taux américains : pas de panique

Inversion de la courbe des taux américains : pas de panique

09-01-2018 | Perspectives mensuelles

Dire que l'inversion de la courbe des taux américains annonce une récession est inexact, selon Lukas Daalder de Robeco.

  • Lukas Daalder
    Lukas
    Daalder
    Former CIO Robeco Investment Solutions. Daalder left Robeco in July 2018.

Points clés

  • L'aplatissement de la courbe des taux américains a suscité des craintes de récession qui n'ont pas lieu d'être
  • Ce mouvement ne traduit pas un ralentissement de la croissance et l'inversion n’est pas forcément un signal de vente
  • En 2018, la pente de la courbe des taux sera un non-événement pour les investisseurs

Pour de plus en plus d'observateurs, l'aplatissement de la courbe des taux (qui reflète l'écart entre obligations d'État à court et long terme) est de mauvais augure. « Cela suscite beaucoup d'inquiétude, d'autant que certains affirment que ce mouvement indique que la croissance américaine touche à sa fin », déclare Lukas Daalder, Directeur de l'investissement de Robeco Investment Solutions.

Cet émoi provient notamment du fait que, depuis le milieu des années 1970, toutes les récessions ont été précédées d'une période d’inversion de la courbe des taux, c'est-à-dire d'une période où le rendement à 10 ans est inférieur au rendement à deux ans. Cette inversion a de facto eu raison à cinq reprises pour les cinq dernières récessions, ce qui n'est ni le cas des économistes (qui n'ont anticipé aucune des sept dernières) ni des marchés actions (qui ont prédit neuf récessions alors que seulement cinq se sont produites).

Inversion des courbes de taux : oiseau de mauvais augure... à première vue. Source : Réserve fédérale de Saint-Louis, Robeco

« Pourtant, même si la pente de la courbe des taux pourrait être considérée comme un indicateur avancé fiable, certains éléments nous portent à croire que la peur d'une récession imminente est exagérée à l'heure actuelle », ajoute-t-il.

Attention aux faux signaux

Tout d'abord, selon Lukas Daalder, l'inversion de la courbe des taux n'est pas un indicateur infaillible, notamment si l'on modifie l'échéance des obligations utilisées, comme le montre le graphique ci-dessous. Il explique que les choses sont quelque peu différentes si l'on élargit l'horizon temporel, par exemple en remplaçant un taux à 2 ans contre un taux à 3 mois.

« Dans ce cas, nous obtenons deux faux signaux : ni l'inversion de 1966 ni celle de 1998 ne précédaient une récession. En outre, toutes les inversions n'ont pas conduit à une récession. Cela ne fait aucun doute : la courbe des taux n'a pas toujours été un système d'alerte précoce fiable et il serait pertinent de se demander si, dans un contexte d'intervention des banques centrales sur les marchés obligataires, elle conserve la même capacité de prévision que par le passé », poursuit-il.

Avec une période plus longue, la perspective est légèrement différente. Source : Réserve fédérale de Saint-Louis, Shiller et Robeco

Alors pourquoi cette peur persiste-t-elle, puisque l'inversion de la courbe des taux ne semble pas imminente aux États-Unis, que l'on utilise des taux à deux ans ou à trois mois ? Les craintes proviennent de la Fed : elle a déclaré prévoir trois relèvements de 25 points de base chacun en 2018, ce qui ferait passer la barre des 2 % aux taux directeurs pour la première fois depuis 2008, selon Lukas Daalder.

« Si vous ajoutez 75 points de base au taux à deux ans sans que le taux à 10 ans ne bouge, c'est bon : votre courbe s'inverse ! », résume-t-il. Mais ce n'est pas aussi facile. Plusieurs hypothèses majeures sont formulées ici, et toutes peuvent être remises en cause.

Combien de relèvements de taux ?

Tout d'abord, ces dernières années, les prévisions de la Fed en matière de relèvement de taux se sont souvent révélées trop optimistes. Sans surprise, les marchés financiers anticipent donc une progression de seulement 50 points de base, comme le montrent les taux des contrats à terme sur les fonds fédéraux à échéance 2018.

En outre, le lien entre taux directeurs américains et rendements à deux ans est relativement flou. Mais l'hypothèse phare, et pourtant la moins vraisemblable, est celle d'une stabilité du rendement à 10 ans en 2018. Cela signifierait donc que le marché des bons du Trésor serait imperméable au débouclage des positions obligataires de la Fed et au reste de l'actualité, réforme fiscale et tensions sur le marché du travail y compris.     

En d'autres termes, la Fed relèverait ses taux en raison d'une embellie progressive de la croissance mais les obligations ne seraient pas concernées par cette amélioration sous-jacente. Tout cela ne semble pas très plausible.

Dix-huit mois de décalage

Pour Lukas Daalder, même si la courbe des taux finit par s'inverser, la récession n'est pas forcément imminente. « Historiquement, il faut en moyenne 18 mois pour que la récession débute », précise-t-il. Puisque les actions amorcent généralement un repli quatre mois avant la contraction, il semble clair que cela ne constitue pas un signal de vente fiable, a minima pour le moment.

Autre élément qui induit en erreur : penser que la pente de la courbe des taux est un indicateur de l'état de l'économie. Si c'est effectivement le cas, rien d'étonnant à ce que son aplatissement suscite l'inquiétude, puisqu'il annoncerait un taux de croissance encore plus bas que celui de ces dernières années.

Pourtant, historiquement, les deux ne sont pas liés de manière automatique. À la fin des années 1980 puis des années 1990, l'aplatissement de la courbe des taux ne s'est pas accompagné d'un tassement du taux de croissance, mais bien d'une accélération. De fait, si l'on observe la croissance et la courbe des taux pendant la phase actuelle d'expansion, tout se passe comme si la relation s'était inversée.

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