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La recherche universitaire est favorable au smart beta

La recherche universitaire est favorable au smart beta

11-12-2017 | Interview

Depuis plus de 40 ans, Burton Malkiel s’est fait le défenseur d’une large exposition passive aux marchés financiers. Mais plus récemment, ce professeur à Princeton et auteur du best-seller « Une marche au hasard à travers la Bourse » recommande une approche plus prudente, à bas coût et axée sur les stratégies factorielles. Bien que ses opinions ne soient pas nécessairement partagées par Robeco, nous considérons cette recommandation comme une évolution très intéressante de sa pensée. Dans le cadre de notre série Les Grands Esprits (« Great Minds »), un ensemble d’entretiens avec des professeurs et des experts financiers reconnus, nous avons échangé avec lui sur la gestion passive, le smart beta et plus généralement sur ses principaux succès professionnels.

Points clés

  • Les stratégies multifactorielles à bas coût fonctionnent « raisonnablement bien »
  • Les craintes concernant une éventuelle bulle devraient rester faibles
  • La diversification traditionnelle n'a rien perdu de sa pertinence
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La popularité de la gestion passive a enregistré une progression exceptionnelle au cours de ces dernières décennies, au point que certains universitaires et professionnels craignent qu’elle n’ait des conséquences négatives sur le fonctionnement des marchés financiers. Partagez-vous ces craintes ? Existe-t-il un niveau optimal pour la gestion passive ?
« Non, je ne partage pas ces craintes. Je ne sais pas si vous connaissez cette étude, mais le fournisseur d’indices S&P Dow Jones Indices publie tous les six mois un rapport qui compare la gestion active et la gestion passive aux États-Unis. Et il est intéressant de noter que ses conclusions sont généralement les mêmes à chaque publication, à savoir que lors d’une année donnée, deux tiers des spécialistes de la gestion active sont devancés par une stratégie indicielle à bas coût. Et si l’on remonte à dix et quinze ans en arrière, date à laquelle Standard and Poor’s a commencé à publier ce rapport, 90 % des spécialistes de la gestion active ont été surclassés par des indices passifs. Ce constat est non seulement vrai pour les valeurs de grande capitalisation, mais également pour les petites capitalisations. Et il se vérifie même pour les marchés émergents moins efficients, où la gestion passive s'est révélée efficace. »

Pourtant, dans un récent article du New York Times1 , vous semblez modifier légèrement votre point de vue sur la gestion passive et défendez une sorte d’approche à base de facteurs ou « smart beta ». Le journaliste vous baptise notamment « L’évangéliste de la gestion indicielle qui s’éloigne de sa paroisse. » Pouvez-vous nous expliquer pourquoi ?
« Bien sûr. Tout d’abord, je pense que le journaliste a manqué de précision car il laisse supposer que j’ai abandonné la gestion passive. Dans mon ouvrage, j’ai utilisé la métaphore d’un chimpanzé aux yeux bandés qui peut sélectionner les valeurs aussi bien qu’un expert, et le journaliste a laissé supposer que j’avais renoncé aux singes. Ce n'est pas vrai. Cela dit, j’ai réalisé des travaux assez nombreux sur certaines des plus récentes méthodes de gestion de portefeuille. Et comme vous pouvez l’imaginer, ce n'est que le début. »

« Parlons du smart beta. L’une des leçons que nous avons apprises des recherches universitaires est que le Modèle d'évaluation des actifs financiers (MEDAF) ou « Capital Asset Pricing Model » (CAPM) n'est pas suffisant dans la mesure où le risque n’y est qu’une variable de la volatilité relative. Nous savons aujourd’hui qu’il existe probablement de nombreuses sources de risque. En d’autres termes, le beta du MEDAF, qui ne correspond qu’à la volatilité, n’est pas suffisant. Le smart beta nous apprend que l’on peut prendre une exposition, en achetant par exemple davantage d’actions aux faibles valorisations, à l’image des petites capitalisations, et que l’on obtient en contrepartie un taux de rendement supérieur. Il s’agit de la contrepartie d’une prise de risque accrue, à condition que l’investisseur puisse prendre davantage de risque.

Très bien. Dans ce cas, quelle est votre opinion sur l’offre « smart beta » actuelle ?
« En règle générale, je ne suis pas très friand du smart beta pour les raisons suivantes. Non que la recherche universitaire ne le défend pas, bien au contraire. Mais la plupart des offres « smart beta » présentent des ratios de frais sur encours très élevés, en dépit du fait que ces produits sont des fonds indiciels cotés en bourse. Le deuxième point que j’aimerais souligner, c’est que tous ces facteurs ne fonctionnent pas tout le temps. L’effet de faible valorisation a fonctionné la plupart du temps dans une perspective historique, mais il est facile de trouver une période de quatre ou cinq ans durant laquelle il ne fonctionne pas. Dans ce contexte, je recommande généralement, et cela marche assez bien, de ne pas utiliser qu’un seul facteur, mais plusieurs facteurs. Voici ce qui se produit si vous avez un peu de chance : lorsqu’un facteur ne porte pas ses fruits, un autre facteur est susceptible de fonctionner.

Compte tenu de la popularité actuelle de la gestion factorielle et des stratégies smart beta, de nombreux sceptiques ont averti que des positions excessives pourraient entraîner une disparition des primes. Ces primes factorielles peuvent-être disparaître, selon vous ?
« Cette possibilité n’est pas à exclure. Si un facteur donné devient trop populaire, la prime risque de diminuer. En fait, certaines primes ont déjà dû diminuer. Il s’agit d’un facteur important à prendre en compte. Lorsqu’une idée d’investissement devient trop populaire, nous ne pouvons, nous ne devons pas nous attendre à ce qu’elle procure les mêmes avantages que par le passé. Cela dit, j’ai l’impression que, si ces primes sont véritablement une compensation du risque pris, elles ne peuvent pas disparaître complètement. »

Actuellement, êtes-vous préoccupé par le succès excessif que pourraient rencontrer ces produits ?
« Pas encore. Mais je vais faire un parallèle avec votre première question concernant le niveau optimal de la gestion passive. Imaginez que tout le monde ait utilisé les approches smart beta au lieu de stratégies passives larges. Et bien dans ce cas, je pense que le smart beta ne serait certainement pas aussi bénéfique maintenant qu’à ses débuts.

« Je suis très préoccupé par le fait que la plupart des investisseurs ne diversifient pas suffisamment leurs portefeuilles »

Quel est votre point de vue sur la diversification classique entre classes d’actifs, pays ou secteurs, par exemple ? Les investisseurs doivent-ils également être fidèles à cette approche ?
« Absolument. Les économistes citent souvent cette expression : la diversification est le seul repas gratuit offert par les marchés financiers. Je suis très préoccupé par le fait que la plupart des investisseurs ne diversifient pas suffisamment leurs portefeuilles, qu’ils ont ce que l’on appelle un biais domestique , une tendance à investir de manière significative dans son pays d’origine. Or je pense que ce biais est une erreur commise par de nombreuses personnes. »

Pour conclure, si vous deviez donner un conseil très utile aux investisseurs, quel serait-il ?
« Qu’il faut être très prudent si quelqu’un vous dit : « Je vais vous facturer des honoraires très élevés, mais je vais faire un bien meilleur travail que vous en investissant votre argent. » Évitez ce genre de personnes, évitez également celles qui vous disent : « Je vais faire de vous un millionnaire car vous pouvez acheter des bitcoins dont le cours ne fait qu’augmenter. » Éviter de commettre des erreurs, maintenez le cap, optez pour une diversification suffisante et n’oubliez pas que les coûts jouent véritablement un rôle. »

Cet article est un extrait d’un texte plus long publié dans notre magazine Robeco Quarterly. Lisez l'article en intégralité ici.

1 J. Stewart, « An Index-Fund Evangelist Is Straying From His Gospel », The New York Times, 22 juin 2017.

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