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Jouer les prolongations

Jouer les prolongations

09-11-2017 | Prévisions annuelles

Le rallye du marché semble interminable – mais le coup de sifflet final pourrait être imminent dans ce match de très haut score.

  • Lukas Daalder
    Lukas
    Daalder
    Former CIO Robeco Investment Solutions. Daalder left Robeco in July 2018.

On pourrait employer de nombreuses autres métaphores pour décrire la situation actuelle des marchés financiers. Nous vivons à crédit. Profitons-en tant que cela dure. À l'heure de la troisième mi-temps. Combien de céréales reste-t-il dans le bol de Boucles d'or ? Tant que le rideau n'est pas tombé… Nous avons eu beaucoup de difficultés à trouver la bonne formulation pour décrire les perspectives 2018.

Nous voulions trouver une phrase expliquant que l'état de grâce actuel sur les marchés financiers ne peut pas durer, mais qu'il ne s'agit pas forcément d'un mauvais signe pour 2018. Les marchés financiers ont tendance à surréagir et compte tenu de la bonne dynamique de croissance et de l'inflation nulle, pourquoi devraient-ils soudainement revenir à la raison ?

Nous avons fini par opter pour « Jouer les prolongations ». Si la meilleure partie du jeu est terminée, l'issue reste toutefois incertaine. Les joueurs sont fatigués, le jeu est moins dynamique, mais cela n'exclut pas la possibilité d'un but de dernière minute ou d'un retournement de situation.

Investment outlook 2018
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Si l'on examine la situation de l'économie mondiale et des marchés financiers, il va sans dire que nous sommes actuellement dans une fin de cycle, avec tous les signes d'usure que cela suppose. D'une part, la qualité du marché mondial du crédit n'a cessé de se dégrader. La solvabilité globale est en baisse et le financement de type covenant-lite est de plus en plus fréquent, tandis que le nombre de sociétés dites zombies – des entreprises dont la survie dépend d'encore plus de dette – ne cesse d'augmenter. Nous n'avons pas encore atteint les niveaux critiques, mais les perspectives ont clairement baissé.

C'est la même chose pour la dette du secteur privé en Chine, qui a augmenté à plus de 220 % du PIB, un niveau presque deux fois plus élevé qu'il y a dix ans. La Chine détient probablement le record du monde quand il s'agit de remettre à plus tard les décisions importantes et bien qu'elle puisse être capable de prolonger ce record d'un an ou deux, elle est très proche d'un point d’inflexion. Troisième facteur qui confirme que nous sommes dans la fin d'un cycle : la baisse continue des taux de chômage dans le monde.

On ne s'en plaint pas, bien entendu. La baisse du chômage est toujours une bonne nouvelle. Historiquement, toutefois, un marché du travail tendu n'est généralement pas favorable à la stabilité économique. Les salaires commencent à augmenter, l'économie commence à surchauffer et les banques centrales réagissent. Et, certes, nous avons assisté à la mort de la courbe de Philips et entendu des rumeurs quant à la rupture du lien entre chômage et salaires, de sorte que l'économie mettra peut-être plus de temps à surchauffer cette fois. Il n'est cependant pas réaliste de se contenter de penser que nous pouvons poursuivre la trajectoire actuelle pour huit nouvelles années.

Le dernier signe, et probablement le plus important, indiquant que nous jouons à présent les prolongations est le fait que presque tous les marchés financiers sont devenus très onéreux. Le S&P 500 se négocie actuellement à un PER de 30,7 fois, un niveau seulement atteint en 1929 et en 2000 ; les spreads du High Yield mondial s'élèvent à 15 %, les niveaux les plus élevés jamais enregistrés, tandis que le rendement  du 10 ans allemand (0,4 %) reste totalement injustifié au vu de la croissance nominale de l'économie allemande (2,5 % ces cinq dernières années).

Plus concrètement, ces six dernières années les bénéfices par action publiés ont augmenté de 30 %, tandis que le S&P 500 a progressé quatre fois plus (120 %). Nous admettons que nous avons délibérément choisi cette période pour obtenir l'écart maximum, mais tout de même, on ne peut nier que ces dernières années, le S&P 500 a structurellement surperformé l'économie sous-jacente en poussant les valorisations à la hausse.

Combien de temps peut encore durer le match ? La réponse honnête est que les valorisations jouent un rôle important à long terme (10-15 ans), mais qu'elles sont relativement peu utiles pour prédire le court terme. L'exemple classique est la bulle Internet. Alan Greenspan a parlé d'« exubérance irrationnelle » fin 1996, mais cela a été suivi de trois autres années de nouveaux gains boursiers.

Non pas que nous estimions que la situation actuelle est comparable aux années 1996-2000 : le rallye actuel est considéré comme « le plus détesté de l'histoire » mais il montre clairement que les rallyes dus au momentum peuvent durer longtemps. Il en va de même pour les spreads du High Yield : la dernière fois que nous avons observé des spreads aussi serrés, c'était début 2006 et il a fallu un an et demi de plus avant que les problèmes ne surgissent.

Mais les prolongations peuvent être très intéressantes à regarder. En règle générale, cependant, plus elles durent longtemps, plus l'atterrissage est brutal une fois que le processus de normalisation commence. Aussi préférions-nous voir les acteurs faire une pause en 2018, ce qui signifierait un peu plus de volatilité dans les actions, des rendements obligataires plus importants et un retour des primes de risque de crédit. Si cela ne ferait peut-être pas une excellente année d'investissement, ce serait néanmoins une conséquence logique des rendements trop positifs que nous avons observés ces cinq dernières années. Cela revient à reculer pour mieux sauter.

S'il est une chose que nous avons apprise au fil des ans, c'est que les marchés financiers ne suivent pas le scénario « privilégié » La dynamique de croissance s'accélère, celle des bénéfices se renforce et, surtout, aucun regain d'inflation n'est en vue. Les banques centrales ne jouent pas encore les trouble-fêtes. Ce qui est sûr, c'est que la dette est trop élevée et le crédit trop abondant, mais tant que le sentiment resté élevé, les marchés financiers pourront aisément ignorer ces inquiétudes.

Gardons cependant un œil sur le chronomètre.

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