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Investissement factoriel: le risque de surconcentration reste limité

Investissement factoriel: le risque de surconcentration reste limité

03-07-2017 | Interview

Le risque de surconcentration est l’une des principales préoccupations des investisseurs peu convaincus par l’investissement factoriel et le smart bêta. Selon eux, la popularité grandissante des facteurs conduirait inévitablement à des paris excessifs et à la disparition des primes. Cette perception semble toutefois davantage basée sur une analyse erronée que sur de sérieuses études empiriques. Des analyses fiables suggèrent que les craintes de surconcentration sont clairement exagérées, explique David Blitz, responsable de la recherche quantitative actions chez Robeco.

  • David Blitz
    David
    Blitz
    Head of Quant Research

Pensez-vous que la surconcentration soit une menace sérieuse pour les primes de facteur ?
« Non, cette crainte est exagérée. L’allocation aux facteurs et les stratégies factorielles existent depuis des décennies, et les primes offertes par ces facteurs n’ont pas disparu. De plus, s’il existe une explication économique rationnelle aux facteurs éligibles (et je pense qu’il en existe une), il n’y a aucune raison de penser que ces primes disparaîtront même si de nombreux investisseurs connaissent leur existence. Les arguments avancés pour justifier la surconcentration ne sont généralement pas basés sur des faits et ne sont souvent que des réactions instinctives. Par exemple, la valorisation accrue des valeurs à faible volatilité est citée comme une preuve que trop d’argent est investi dans ces stratégies, alors qu’une perspective historique de long terme montre que les valorisations actuelles ne sont pas du tout inhabituelles. En effet, les actions peu volatiles étaient déjà plus chères que le marché dans les années 1940 et 1950, alors que l’investissement dans la faible volatilité était un concept encore complètement inconnu. »

L’expansion rapide des ETF smart bêta pourrait-elle modifier la donne ?
« En théorie, oui. Mais examinons les faits. Dans un article* récent , j’analyse les expositions factorielles d’un vaste échantillon d’ETF en actions américaines, en ramenant leurs performances à celles de facteurs bien connus, sur la base de données enregistrées fin 2015. J’ai ainsi découvert que de nombreux fonds offrent en effet une importante exposition aux facteurs, tels que la taille, la valorisation, le momentum et la faible volatilité. Ils peuvent donc être considérés comme des instruments adéquats pour les investisseurs qui cherchent à systématiquement capter ces primes, à l’exception peut-être de la prime de momentum. Cependant, j’ai également découvert que de nombreux autres ETF en actions américaines présentent une exposition négative tout aussi importante à ces mêmes facteurs. Finalement, les expositions à la taille, à la valorisation et à la faible volatilité se sont révélées très proches de zéro. Ces résultats vont clairement à l’encontre de l’idée selon laquelle ces primes sont rapidement délaissées par les investisseurs en ETF. Ils démentent également la crainte que les stratégies factorielles puissent devenir des opérations surconcentrées. »

Il n’en reste pas moins que l’impressionnante augmentation des actifs gérés qui ciblent des facteurs spécifiques ressemble à un signal d’alarme...
« Oui… et non. La popularité grandissante des stratégies basées sur la faible volatilité illustre bien cela. La faible volatilité a été l’une des premières anomalies de marché identifiée. À première vue, les investisseurs qui ne regardent que les milliards investis dans les ETF et qui ciblent spécifiquement cette anomalie pourraient à juste titre craindre une possible surconcentration. Toutefois, un examen plus poussé montre que les fonds en question ne représentent qu’une petite fraction du marché total des ETF. En outre, à l’autre bout de l’échelle, on trouve un nombre similaire d’ETF qui fournissent une exposition factorielle exactement opposée, avec un biais significatif en faveur des valeurs très volatiles. Ces ETF sont généralement des fonds sectoriels. Ils ne sont évidemment pas qualifiés de « fonds à forte volatilité » mais ils annulent effectivement l’exposition aux ETF peu volatils. En d’autres termes, sur la base des données relatives aux ETF, on pourrait tout aussi bien avancer que les valeurs surconcentrées sont celles qui sont très volatiles et non valeurs les peu volatiles ; ou que les deux sont tout autant surconcentrées, auquel cas le concept de surconcentration perd de sa signification. »

Que se passerait-il si les investisseurs opportunistes commençaient à parier massivement sur une prime spécifique ?
« C’est une possibilité, mais une fois encore, alors que certains facteurs ont été identifiés il y a plus de 40 ans dans la littérature académique et sont désormais bien connus dans l’industrie de l’investissement, nous n’observons pas ce phénomène. Dans un autre article** récent , j’analyse l’exposition des hedge funds au facteur faible volatilité en utilisant les indices de deux grands fournisseurs, Hedge Fund Research et Credit Suisse, sur une période de dix ans entre janvier 2006 et décembre 2015. Les hedge funds sont par nature opportunistes et flexibles à la fois. Par conséquent, on peut s’attendre à ce qu’ils parient activement sur des titres peu volatils. Mais aussi étonnant que cela puisse paraître, ce n’est pas le cas. Au contraire, l’analyse montre très clairement qu’en dépit de leur approche flexible de l’investissement, ces fonds ont tendance à parier fortement contre l’anomalie de la faible volatilité. Une fois encore, cela indique que les opérations sur la faible volatilité sont loin d’être surconcentrées. »

Les limites à l’arbitrage ne sont peut-être pas la raison principale

Certes. Mais ces résultats semblent également réfuter l’une des raisons les plus fréquemment citées pour expliquer l’existence des primes factorielles : les limites à l'arbitrage.
« C’est exact. Les restrictions d’investissement auxquelles sont confrontés les investisseurs, telles que les contraintes de levier, la vente à découvert et l’évaluation par rapport à un indice de référence sont souvent citées comme les raisons principales de l’existence de primes factorielles. Mais mon analyse des performances des hedge funds suggère que ce n’est peut-être pas la principale raison finalement, dans la mesure où ces contraintes ne s’appliquent pas vraiment à cette catégorie d’investisseurs. D’autres facteurs proposés dans la littérature académique, par exemple les gérants de fonds prêts à surpayer des titres très volatils afin de maximiser la valeur attendue de leurs systèmes de rémunération de type option, pourraient être plus importants. »

Cet article a déjà été publié dans notre magazine Quant Quarterly.

* “Are Exchange-Traded Funds Harvesting Factor Premiums”, David Blitz, 2017. (Disponible sur : https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2912287)
** “Are Hedge Funds on the Other Side of the Low-Volatility Trade?”, David Blitz, 2017. (Disponible sur : https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2898034)

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