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Opérations d’initiés : un indicateur ESG ou pas ?

Opérations d’initiés : un indicateur ESG ou pas ?

28-06-2017 | Vision

Comment choisissons-nous les indicateurs pour notre questionnaire ESG sur les marchés émergents ? La suspension de cotation de l’action Huishan Dairy est l’occasion de montrer comment nous procédons. Les entreprises dont les performances se situent dans le quartile supérieur par rapport aux indicateurs de notre questionnaire, ont surperformé celles du dernier quartile de 55 % ces dix dernières années. Cela démontre l’importance de ces indicateurs pour nous.

  • Michael van der Meer
    Michael
    van der Meer
    Senior Analyst Emerging Markets at RobecoSAM

Points clés

  • Nous collectons des indicateurs ESG que nous utilisons dans notre processus d’investissement
  • L’affaire Huishan Dairy est l’occasion de faire le point sur nos indicateurs
  • La prise en compte des opérations d’initiés améliore nos indicateurs ESG sur les marchés émergents
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Comment expliquer un incident de gouvernance d’entreprise ? On pourrait suggérer le trop peu de personnes extérieures qualifiées dans un conseil d’administration, ce qui favorise les décisions de management non supervisées. Certes, mais les entreprises à actionnariat restreint ne connaissent jamais d’incident de gouvernance. Est-ce alors la faute des auditeurs qui ne décèlent pas de fraude ? Il est certain que dans les marchés émergents, la qualité des auditeurs laisse souvent à désirer, mais dans de nombreux scandales d’entreprise, il n’est jamais immédiatement évident de savoir quelles règles ou quels principes n’ont pas été respectés.

Autrement dit, il est difficile de prédire les problèmes de gouvernance par le simple examen d’un nombre limité de manquements évidents. Une réalité acceptée depuis longtemps dans les industries risquées comme le secteur minier où, pour les rares catastrophes qui se produisent, trop peu de points de données permettent de tirer des conclusions statistiquement pertinentes. En revanche, l’industrie utilise des indicateurs avancés sur les éléments précurseurs qui peuvent être fréquemment mesurés.

Les relations de cause à effet avec ces indicateurs ne sont parfois pas du tout évidentes. Dans le cas d’un effondrement minier, par exemple, il pourrait sembler exagéré de suggérer que le fait que les employés ne portent pas de ceinture pour les petits déplacements auraient pu être un facteur d’alerte et prédire l’accident. Quoi qu’il en soit, le port de la ceinture se révèle un important indicateur précurseur et il aurait dû conduire à revoir la mise en œuvre des règles de sécurité et ainsi éviter peut-être l’effondrement de la mine.

En matière d’investissement, nous sommes confrontés à la même difficulté lorsqu’il s’agit d’établir les liens entre divers indicateurs et les enjeux ESG. Mais en recensant et en surveillant les cas de non-respect de la « règle de sécurité » des indicateurs ESG, nous espérons détecter des problèmes qui pourraient autrement passer inaperçus.

Suspensions de cotation

Avant sa suspension de cotation, Huishan n’avait obtenu que 7 points (sur 100) dans notre questionnaire, contre un score moyen de 44 dans notre univers. Dans certains cas, notre processus d’investissement exige un taux de rendement plus élevé pour justifier l’investissement dans une société affichant des scores ESG aussi faibles, mais dans d’autres cas, comme celui de Huishan, le nombre de signaux d’alerte rend tout simplement cette société inintéressante.

En tant qu’investisseurs actifs, il nous incombe d’analyser les incidents de gouvernance et d’en tirer des enseignements. Il est cependant inquiétant de constater qu’une part croissante du marché n’est pas prête à évoluer et à tirer les leçons des risques de gouvernance. En 2015, dans un scandale ressemblant étrangement au cas Huishan, l’action d’Hanergy Thin Film avait été suspendue peu après s’être envolée de 539 % en un an. Trois ETF ont été suspendus dans la foulée (mais pour ces véhicules de gestion passive, il importait peu qu’à son plus haut, la valorisation d’Hanergy soit supérieure au reste du secteur solaire chinois). Compte tenu de l’incapacité des stratégies passives de tirer des leçons des incidents passés, nous pensons que d’autres erreurs d’évaluation se produiront en matière d’indicateurs de gouvernance mais aussi de risques ESG en général.

Enseignements tirés

Les circonstances ayant conduit à la suspension des actions Huishan et Hanergy sont étonnamment similaires. Les deux sociétés étaient étroitement contrôlées par leurs fondateurs. Cependant, comme suggéré ci-dessus, ces seules circonstances ne suffisent pas à provoquer un incident de gouvernance. Si l’on examine mieux la chaîne causale, les éléments précurseurs de ces incidents auraient pu être les suivants :

  1. Les deux sociétés étaient très endettées et détruisaient de la valeur.

  2. Les deux fondateurs avaient nanti leurs actions à titre de garantie de prêt.

  3. Les deux fondateurs les utilisaient pour se payer sous forme de dividendes ou de prêts personnels.

  4. Les deux sociétés payaient peu d’impôts et détenaient des entités offshore ou basées à Hong Kong pour faciliter ces transactions.

  5. Les deux fondateurs avaient pris des participations significatives avant le crash.

Opérations d’initiés

Attardons-nous à présent sur les opérations d’initiés et examinons deux autres incidents de gouvernance ayant eu lieu chez OGX Petróleo et African Bank Investments Limited (ABIL).

En juin 2012, OGX a annoncé que la production d’un important champ pétrolifère serait inférieure de 75 % aux prévisions. Le cours de l’action a chuté de 45 % en deux jours. OGX a ensuite abandonné plusieurs champs d’exploration et a fait faillite en 2013. D’importantes opérations d’initiés ont précédé ces événements, suite à la publication en avril 2011 d’un rapport d’auditeurs indépendants faisant état de doutes sérieux quant aux réserves de la société. Dans le cas d’African Bank Investments Limited, le fondateur et PDG Leon Kirkinis a vendu l’équivalent de 4,4 millions USD d’actions en novembre 2013 afin de participer à une augmentation de capital visant à sauver la banque. Avant cela, des initiés avaient acheté des actions ayant conduit au premier décrochage majeur du titre ABIL, début 2013.

Si l’on utilise les opérations d’initiés comme seul indicateur (à savoir le volume d’achats et de ventes par des initiés), on observe que les entreprises situées dans le quartile affichant le plus grand nombre d’opérations d’initiés ont sous-performé les autres valeurs émergentes de 187 % ces dix dernières années. Cette constatation soutient l’idée que les opérations d’initiés constituent un critère intéressant dans notre questionnaire ESG en tant qu’« indicateur précurseur ». D’autres tests seront nécessaires pour confirmer cela, mais nous allons commencer à collecter les données relatives aux opérations d’initiés, en tant que potentiel signal d’alerte en matière de gouvernance dans notre questionnaire ESG.

Si l’on regroupe les indicateurs du questionnaire ESG pour lesquels des données historiques sont disponibles, on observe que les entreprises du quartile supérieur ont enregistré des performances supérieures de 55 % à celles des entreprises du dernier quartile ces dix dernières années. Ce qui confirme l’importance d’intégrer les critères ESG dans les investissements sur les marchés émergents.

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