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Se protéger contre la hausse des taux d’intérêt grâce à la duration zéro

Se protéger contre la hausse des taux d’intérêt grâce à la duration zéro

19-12-2016 | Vision

Les taux d’intérêt longs s’inscrivent en hausse, forçant les investisseurs en crédit à se demander s’ils veulent couvrir le risque de taux. Nous vous présentons ici comment gérer efficacement ce risque grâce à une catégorie de parts à duration zéro.

  • David Hawa
    David
    Hawa
    ROBECO Client Portfolio Manager Fixed Income Investments
  • Maarten Tonino
    Maarten
    Tonino
    Sr. Portfolio Manager at Robeco

Points clés

  • La hausse des taux accroît l’attractivité des parts à duration zéro
  • La couverture de la duration compense le repli des prix des obligations
  • La duration zéro est une solution plus performante que la duration courte

Depuis des années, les marchés se demandent si les taux longs peuvent tomber encore plus bas. Or, depuis fin juin, les rendements progressent, comme le montre le graphique ci-dessous. Les taux rebondissent dans le sillage des rendements des obligations souveraines, qui ont augmenté en raison de la fin probable de la relance monétaire aux États-Unis. La Fed américaine vient de relever ses taux d’intérêt et, surtout, la médiane des prévisions du FOMC annonce désormais trois hausses en 2017, au lieu de deux auparavant. Les anticipations d’inflation aux États-Unis se raffermissent également, les marchés se concentrant sur l’adoption de mesures de relance budgétaire par l’administration Trump (réduction de l’impôt sur les sociétés et dépenses d’infrastructures).

En Europe, la BCE est loin d’augmenter ses taux directeurs. Pourtant, des signes forts indiquent un début de réduction du programme d’assouplissement quantitatif en 2017, auquel M. Draghi prépare d’ailleurs les marchés.
Dans ce contexte, les investisseurs en crédit doivent décider si la variation actuelle des taux d’intérêt marque la fin de l’argent bon marché et si une nouvelle tendance haussière se dessine. Le cas échéant, il sera essentiel de couvrir leur exposition au risque de taux d’intérêt.

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Source: Robeco, Barclays Live – December 15, 2016.

La duration zéro offre une exposition efficace au crédit

Les investisseurs obligataires sont involontairement exposés à l’évolution des taux d’intérêt, dont les fluctuations ont un impact sur la performance totale du portefeuille. La hausse des rendements a une incidence négative (diminution du prix des obligations), alors que leur repli produit des effets positifs (augmentation du prix). Cette exposition aux variations des taux d’intérêt est baptisée « duration1 » . Dans un contexte de hausse des taux, les investisseurs doivent choisir entre maintien ou élimination de ce risque. Un portefeuille composé d’obligations à échéances longues présente une duration élevée, tandis que ceux qui possèdent des émissions à échéances courtes ont une duration faible.

Les parts à duration zéro d’un fonds de crédit constituent un moyen efficace de gérer cette exposition. Cette solution s’adresse aux investisseurs qui souhaitent conserver leur exposition au crédit tout en neutralisant l’impact négatif d’une éventuelle hausse des taux d’intérêt. Robeco propose une version « duration zéro » de ses fonds High Yield Bonds, Investment Grade Corporate Bonds, Financial Institutions Bonds et Euro Sustainable Credits, qui protège leurs détenteurs contre une progression des taux longs tout en tâchant de leur faire profiter d’une hausse des spreads de crédit. C’est ce que nous appelons « couverture de la duration ». Comment cette protection fonctionne-t-elle ?

« L’investisseur peut continuer de bénéficier du resserrement potentiel des spreads de crédit »

Taux d’intérêt fixe contre taux d’intérêt variable

Le schéma ci-dessous présente la structure de la catégorie de parts à duration zéro. Elle possède la même exposition totale aux obligations que la catégorie de parts classique, avec un overlay qui protège l’investisseur contre la hausse des taux. C’est ce que nous baptisons « couverture de la duration ». Chez Robeco, cette stratégie n’est pas une tâche annexe confiée au gérant, mais un mandat confié à une équipe d’experts dédiés (appartenant au service Customized Overlay Department ou COM).

Source: Robeco

Ce type de couverture diminue la sensibilité aux taux d’intérêt. Pour faire simple, nous échangeons le taux d’intérêt fixe de l’obligation contre un taux variable obtenu sur le marché. Le fonds Robeco achète le taux fixe à une contrepartie et perçoit en échange un taux variable. Nous obtenons ainsi une sensibilité plus faible aux fluctuations des taux d’intérêt. L’investisseur peut continuer de bénéficier d’un resserrement potentiel des spreads de crédit, car seul le taux d’intérêt est couvert, et non ses spreads, qui rémunèrent le risque de crédit.

Le schéma ci-dessous illustre les variations d’une catégorie de parts à duration zéro en fonction de deux scénarios, à savoir une hausse et une baisse des taux d’intérêt. Si la valeur du portefeuille obligataire sous-jacent diminue à mesure que les taux montent, la valeur de la couverture augmente, compensant ainsi cette perte, et inversement. Mais en cas de baisse des taux d’intérêt, l’investisseur ne bénéficie plus de la hausse de la valeur du portefeuille obligataire sous-jacent.

Source: Robeco

Duration zéro contre duration courte

Certaines sociétés de gestion proposent des fonds à duration courte offrant une protection contre le risque de taux d’intérêt. Ces fonds investissent uniquement dans des émissions à échéances courtes. Mais cette alternative comporte des inconvénients significatifs par rapport à la duration zéro. Un fonds d’obligations à échéances courtes ne peut investir que dans un univers restreint, puisqu’il lui est impossible de sélectionner des échéances moyennes ou longues. Il lui est donc plus difficile de construire un portefeuille bien diversifié. L’illiquidité des obligations à échéances courtes pose également problème : en raison de leur négociabilité limitée, leurs coûts de transaction peuvent augmenter. Ce type de fonds peut également pâtir de rendements sensiblement inférieurs à des catégories de parts à duration zéro. Un gérant de stratégies à duration zéro peut en revanche sélectionner des émissions à échéances longues si leurs valorisations sont attrayantes, ce qui augmente leur potentiel de génération d’alpha.

Les catégories de parts à duration zéro de Robeco investissent sur l’ensemble de la courbe des taux d’intérêt : le risque de taux est donc couvert en totalité. Cette stratégie permet d’éviter un écart de couverture si la courbe concernée n’évolue pas de concert avec les taux d’intérêt. Si un fonds utilise des obligations libellées en plusieurs devises, l’overlay est également mis en œuvre dans les devises correspondantes.

Le graphique ci-dessous présente la performance de plusieurs fonds à duration courte adoptant une stratégie similaire sur le haut rendement. Il montre que les fonds à duration courte ont sous-performé par rapport au fonds Robeco High Yield Bonds à duration zéro.

Performances du fonds Robeco High Yield Bonds 0-duration et de fonds à duration courte

Source : Robeco, Bloomberg. Les chiffres sont indiqués en euros, bruts de frais et sur la base de la valeur nette d’inventaire. Pour les périodes inférieures à un an, la performance n’est pas annualisée. Indice de référence : Barclays US HY + Pan Euro HY 2.5% Issuer Cap (EUR), ex financials. La valeur de vos investissements peut fluctuer. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures.

La couverture de la duration a un coût

Le processus de couverture de la duration modifie le profil du fonds obligataire, de sorte qu’une duration qui se rapproche de zéro se traduit par une perte de rendement. Celle-ci varie avec le temps et dépend de la pente des courbes de taux d’intérêt. Au sein d’un même fonds, nous ne facturons pas de frais de transaction en cas de passage d’une catégorie de parts classique à une catégorie à duration zéro : les investisseurs peuvent donc choisir en toute simplicité de couvrir ou non les taux d’intérêt.

1.La duration est un indicateur de la sensibilité aux taux d’intérêt. Elle représente la variation en pourcentage du prix d’une obligation en fonction des variations d’un taux d’intérêt. La duration s’exprime en nombre d’années.

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