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Perspectives trimestrielles du marché obligataire : taux négatifs, contrôle de la courbe des taux et après ?

Perspectives trimestrielles du marché obligataire : taux négatifs, contrôle de la courbe des taux et après ?

17-10-2016 | Perspectives trimestrielles

L'économie mondiale marquée par une croissance et une inflation faibles est un environnement macroéconomique propice aux investissements obligataires. Dans un tel contexte, il est peu probable que la Fed procède à une normalisation agressive des taux directeurs. Entre-temps, la Banque du Japon trouve dans sa boîte à outils apparemment inépuisable une nouvelle nouveauté : le contrôle de la courbe des taux.

  • Stephan  van IJzendoorn
    Stephan
    van IJzendoorn
    Senior portfolio manager Global Fixed Income Macro
  • Paul  van der Worp
    Paul
    van der Worp
    Portfolio Manager Fixed Income

Points clés

  • Une économie mondiale ni en surchauffe ni au bord d'une récession est favorable aux obligations
  • La dette locale émergente a encore du chemin à parcourir
  • Il est essentiel d'être sélectif pour les crédits : privilégier l'Europe et la dette financière subordonnée

La Banque du Japon refait parler d'elle : alors que les acteurs du marché commençaient à s'habituer à l'assouplissement quantitatif et aux taux d'intérêt négatifs, celle-ci a de nouveau surpris avec sa dernière expérience monétaire : le contrôle de la courbe des taux. Est-ce là une réponse visant à convaincre du contraire ceux qui affirment que les banques centrales semblent avoir épuisé leur boîte à outils ou un signe indéniable d'épuisement des mesures de politique monétaire ?

Ce phénomène n'est pas totalement sans précédent. Une approche similaire avait en effet déjà été adoptée par la Fed après la Seconde Guerre mondiale. Le gouvernement américain et la Fed tentaient alors d'éviter une nouvelle dépression et de faciliter la création d'emplois (avec la Loi sur l'emploi de 1946). Les taux directeurs étaient maintenus proches de zéro et la Fed continuait sa politique de période de guerre qui consistait à acheter des bons du Trésor, maintenant ainsi les taux longs à un niveau inférieur à 2,5 %. Entre 1953 et 1960, l'inflation étant en hausse, la Fed a progressivement cesser d'intervenir sur la fixation des prix des bons du Trésor à long terme.

Avec son nouveau régime, la BoJ ne vise pas seulement les taux d'intérêt directeurs à court terme, mais aussi les taux à 10 ans. Elle assure ainsi une pentification de la courbe des taux, ce qui contribue à soutenir le secteur bancaire. Cette mesure peut également être vue comme une invitation ouverte lancée au gouvernement Abe visant à accroître les dépenses budgétaires. Si de nouvelles émissions d'obligations d'État venaient à faire grimper les taux, la banque centrale peut désormais intervenir sur le marché.

Ceci ouvre-t-il la voie à une opération « d' helicopter money » de grande ampleur ? Nous ne pensons pas que cela soit le cas, étant donné l'absence d'une importante crise économique ou du marché financier. Cependant, ce nouveau cadre apporte beaucoup à la BoJ en termes de flexibilité, de viabilité et, peut-être même à un certain stade, en termes de crédibilité de sa politique. Selon nous, il est assez probable que l'autorité monétaire optera pour plus de baisses des taux, maintenant qu'elle s'est dotée des outils pour maintenir la stabilité de la courbe. Après tout, il est possible que nous n'ayons pas encore assisté aux taux les plus bas du pays.

Le Japon peut être considéré comme le laboratoire mondial en matière de politique monétaire non conventionnelle. Rien que pour cette raison, il est important de suivre de près ces développements. Presque tous les pays développés sont confrontés aux mêmes défis économiques, tels qu'une faible croissance de la productivité, un vieillissement rapide de la population et des niveaux de dette publique élevés. Il n'y a que dans le cas du Japon que l'urgence de lutter contre ces difficultés semble se faire plus fortement sentir. Une transition mondiale visant à se détourner d'une expansion monétaire au profit d'un retour à des politiques budgétaires expansionnistes pourrait très bien commencer au Japon.

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Notre thème clé : faible croissance et faible inflation

Il n'y a selon nous en ce qui concerne l'économie mondiale aucune raison de modifier notre scénario de base qui est axé sur une faible croissance et une faible inflation. Le risque politique est à la hausse dans les économies développées. L'incertitude politique augmentera avec les élections américaines en novembre et le référendum constitutionnel italien en décembre. L'année prochaine, des élections sont prévues dans de nombreux pays européens. Les négociations relatives au Brexit commenceront officiellement début 2017, ce qui pourrait se traduire par une plus grande incertitude. La reprise des marchés des matières premières est favorable aux économies émergentes et dans de nombreux pays la baisse de l'inflation permet aux banques centrales d'assouplir la politique monétaire. Les craintes imminentes concernant les perspectives de l'économie chinoise ont diminué, mais les difficultés et les risques persistent à long terme.

La dette (locale) émergente a encore du chemin à parcourir

Une économie mondiale ni en surchauffe ni au bord d'une récession constitue un environnement macroéconomique favorable à la classe d'actifs obligataire. Dans un contexte de faible croissance et de faible inflation, la Fed ne procèdera pas à une normalisation agressive des taux directeurs. Une partie du flux mondial de liquidités provenant d'autres banques centrales (Banque du Japon, Banque d'Angleterre et Banque Centrale Européenne) trouve son chemin sur les marchés émergents. L'amélioration de ce facteur technique est confirmée par les flux d'investissements.

Du point de vue de la valorisation, la dette locale semble attractive. Au cours des dernières années, de nombreuses banques centrales ont durci leurs politiques afin de défendre leurs devises. Ceci a contribué à faire augmenter les niveaux de rendements réels dans l'ensemble de l'univers d'investissement. Les rendements des pays « core » ayant diminué, l'écart de taux avec les marchés développés s'est élargi au cours des dernières années. Cette année, la plupart des devises se sont appréciées à la fois face au dollar et à l'euro, mais elles ne sont en aucun cas revenues aux niveaux d'avant le « tapering » de 2013. Les perspectives fondamentales restent le point faible de la plupart des pays, mais même en ce qui les concernent, un optimisme prudent semble justifié dans certains cas.

Absence de valeur sur la partie courte de la courbe des taux américains

Les contrats à terme du marché monétaire montrent que les prévisions de hausse de taux ont beaucoup diminué pour la Fed américaine. Pour les deux prochaines années, on anticipe désormais de un à deux relèvements de taux. La Fed a récemment confirmé cette trajectoire de normalisation très progressive lors de ses derniers « dot plots », qui indiquent les prévisions des 16 membres du FOMC. Du point de vue de la valorisation, nous limitions l'exposition à la duration à 7 ans aux États-Unis.

Être sélectif au sein du crédit : privilégier l'Europe et la dette financière subordonnée

Une valorisation moyenne, des facteurs techniques positifs et une dégradation des fondamentaux : voici en résumé notre opinion en ce qui concerne l'ensemble du marché du crédit. Il y a de grandes différences entre les divers sous-secteurs, ce qui signifie qu'il existe des opportunités. Nous avons toujours une préférence pour la dette financière subordonnée. La valorisation est attractive, les spreads étant presque trois fois supérieurs par rapport à ceux sur les obligations financières senior. Pour les détenteurs d'obligations, les fondamentaux s'améliorent. Les banques sont nettement en mode de désendettement, contrairement à de nombreux émetteurs d'obligations d'entreprise (américaines), où le niveau d'endettement est revenu aux niveaux historiquement élevés de 2008. Il convient toutefois de gérer le risque idiosyncrasique. La sélection des émetteurs reste essentielle. Nous avons une préférence pour les émetteurs du Royaume-Uni, des Pays-Bas et de la Suisse par rapport aux institutions de l'Allemagne, de l'Italie et de l'Autriche.

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