Information importante

L’information publiée dans les pages de ce site internet est plus particulièrement destinée aux investisseurs professionnels.

Certains fonds mentionnés dans le site peuvent ne pas être autorisés à la commercialisation en France par l’Autorité des Marchés Financiers. Les informations ou opinions exprimées dans les pages de ce site internet ne représentent pas une sollicitation, une offre ou une recommandation à l’achat ou à la vente de titres ou produits financiers. Elles n’ont pas pour objectif d’inciter à des transactions ou de fournir des conseils ou service en investissement. Avant tout investissement dans un produit Robeco, il est nécessaire d’avoir lu au préalable les documents légaux tels que le document d’information clé pour l’investisseur (DICI), le prospectus complet, les rapports annuels et semi-annuels, qui sont disponibles sur ce site internet ou qui peuvent être obtenus gratuitement, sur simple demande auprès de Robeco France.

Nous vous remercions de confirmer que vous êtes un investisseur professionnel et que vous avez lu, compris et accepté les conditions d’utilisation de ce site internet.

Je n’accepte pas
Une solution sur-mesure pour répondre aux exigences de Solvency II

Une solution sur-mesure pour répondre aux exigences de Solvency II

10-09-2013 | Vision

Dans le cadre de la mise en place de Solvency II, les fonds de pension et les assureurs auront l’obligation de disposer d’un matelas de sécurité pour pallier tout risque en capital. Ces règles obligeront de nombreux acteurs à repenser leurs investissements. La décision de l’Union européenne, prévue pour octobre, devrait instaurer un calendrier ferme pour le renforcement des niveaux de capitaux que les assureurs doivent détenir. L’heure tourne…

Cette réglementation met davantage l’accent sur la réduction des risques alors que les assureurs doivent générer des rendements pour leurs assurés. Ce problème semble insoluble.

  • Patrick  Houweling
    Patrick
    Houweling
    Executive Director, Researcher & Portfolio Manager Quantitative Credits

Points clés

  • Durations plus courtes et meilleure qualité de crédit
  • Des rendements ajustés du risque supérieurs
  • Disponible sous forme de mandats uniquement

Entre le marteau et l’enclume

Il est simple de ramener le risque de crédit proche de zéro en ne conservant en portefeuille que les obligations gouvernementales notées AAA et peu de capital sera requis pour le compenser. Le problème : les rendements des obligations d’Etats restent à des niveaux historiquement bas en dépit de l’agitation générée par la Réserve fédérale américaine un plus tôt cette année. Les taux d’intérêt devraient demeurer proches de zéro, incitant les investisseurs à se tourner vers des produits à rendements plus élevés, tels que les obligations d’entreprises, et augmentant ainsi le risque et donc le capital requis pour agir comme matelas de sécurité.

Découvrez les dernières perspectives
Découvrez les dernières perspectives
Inscrivez-vous

Le problème de la volatilité

Au cœur du problème se trouve la volatilité des titres qui fut à la source de la crise financière et la première raison pour laquelle Solvency II a été présentée. Les actifs très volatils sont sensés offrir de meilleurs rendements mais ils requièrent davantage de capitaux pour que les risques qu’ils induisent soient couverts. Les actifs à plus faible volatilité sont davantage sécurisés mais il y a peu de chance qu’ils apportent suffisamment de rendement pour s’accorder avec les bilans des fonds de pension dans les décennies à venir. Que peut-on faire dans ce contexte ? N’existe-t-il pas un juste milieu ?
Lancée en avril 2012, la stratégie Conservative Credits de Robeco (en euros) est une solution à ce problème. Elle est idéale pour les investisseurs qui ne sont pas satisfaits par les rendements des titres souverains super sécurisés mais qui ne veulent pas devoir augmenter le capital requis en détenant des obligations d’entreprises plus volatiles.
Uniquement disponible sous forme de mandat, cette stratégie est déjà très appréciée des investisseurs institutionnels puisqu’elle est un bon compromis dans le cadre de la mise en place de la nouvelle directive. « Solvency II semble avoir été écrit pour la stratégie Conservative Credit car elle permet aux investisseurs d’adopter des positions à faible risque et faible volatilité tout en bénéficiant de rendements intéressants pour leurs parties prenantes. » explique Patrick Houweling, Ph.D, gérant de la stratégie.

Comment le risque est-il réduit ?

Le risque d’une obligation d’entreprise dépend de sa duration et de sa qualité reflétée dans sa note de crédit. La clé de la stratégie Conservative Credit pour réduire le risque est de sélectionner des obligations dont la duration est plus faible et la note de crédit de meilleure qualité par rapport à l’indice. Elle investit dans des titres qui ont une maturité de 2,4 ans contre 4,5 ans pour l’indice Barclays Corporate Bond. Ces titres de duration plus courte ont une notation crédit légèrement plus élevée que la moyenne et des spreads plus faibles que la référence donnée par le Bund allemand.
Puisque les obligations à duration plus longue ont une plus grande sensibilité aux mouvements de taux et des spreads plus larges par rapport à l’indice des obligations souveraines, les titres de maturité plus courte correspondent d’avantage aux critères requis par Solvency II.

« Solvency II semble avoir été écrit pour la stratégie Conservative Credit. »

Ces éléments sont étayés par les nombreuses recherches de Robeco. Elles démontrent que les obligations d’entreprises de maturité courte ont régulièrement offert les rendements les plus élevés, par rapport au capital requis par Solvency II, sur les 20 dernières années. De la même façon, les obligations les mieux notées ont enregistré en moyenne un rendement sur le capital plus élevé que les obligations moins bien notées. Par exemple, afin de gagner la même chose en respectant les niveaux de capitaux de Solvency II, une obligation notée BBB- dont la duration est de 5 ans devraient atteindre un rendement deux fois plus élevé qu’une même obligation dont la maturité est réduite à 2,5 ans ou qu’une obligation notée A et dont la duration est de 5 ans.
En résumé, le poids de Solvency II en termes de capital requis pour contrer le risque de spread de crédit est inférieur de 40% pour le portefeuille Conservative Credit à celui d’une stratégie investment grade générique.
« La stratégie Conservative Credit est idéalement positionnée entre les obligations d’Etats notées AAA, qui sont ultra sécurisées mais dont les rendements sont faibles, et les crédits génériques qui offrent de meilleurs rendements mais qui sont beaucoup plus risqués », commente Patrick Houweling.

L’anomalie de faible risque

La stratégie génère ces rendements ajustés du risque supérieurs en exploitant l’anomalie de faible risque dans le segment des obligations d’entreprises, de la même façon qu’elle peut être exploitée sur le marché d’actions.
Cette anomalie existe car, contrairement à ce que la théorie d’investissement du Modèle d’évaluation des prix des actifs l’explique (moins de risque équivaut à moins de rendement), les titres faiblement risqués ont régulièrement surperformé ceux dont le niveau de risque était plus élevé.
La stratégie Conservative Credit de Robeco s’appuie sur cette même anomalie existant sur le marché d’actions et qui a été exploitée avec succès par Robeco dans des stratégies investies en actions à faible volatilité (Conservative Equity) depuis 2006.

Un modèle similaire à celui des actions

« Les investisseurs réalisent que les stratégies quantitatives utilisées avec succès pour les actions peuvent être appliquées aux obligations. La structure du modèle quantitatif pour les actions est similaire à celui utilisé pour les crédits », dit Patrick Houweling.
« Il est très intéressant d’observer comment un entreprise est évaluée en termes quantitatifs à la fois sur ses actions et sa dette. Les indicateurs de risque que nous utilisons sont identiques, à savoir cibler les sociétés faiblement endettées, qui disposent d’un important stock d’actions ou dont la volatilité des actions est faible. La stratégie se concentre sur les obligations d’entreprises libellées en euro même si l’émetteur peut être domicilié en dehors de l’union monétaire comme c’est par exemple le cas de Mc Donalds (USA), Vodafone (Royaume Uni), Nestlé (Suisse) ou Carlsberg (Danemark).

« La stratégie Conservative Credit est idéalement positionnée entre les obligations d’Etats notées AAA et les crédits génériques. »

Le risque est réparti à travers les pays, les industries et les secteurs. Une seconde stratégie investie dans des obligations internationales libellées dans toutes les devises est disponible. Au-delà de la caractéristique de duration plus faible, ce risque est reparti en investissant dans davantage de sociétés que les fonds traditionnels d’obligations d’entreprises, avec environ 100 émetteurs dans le portefeuille Conservative Credit contre 60 à 80 pour les autres fonds. La concentration est donc plus faible sur les régions, les secteurs et les sociétés.

Performance du ratio de Sharpe

Le portefeuille Conservative Credit a un ratio de Sharpe régulièrement plus élevé. Ce ratio mesure les taux de rendement ajustés du risque d’un actif en comparant ses rendements à ceux réalisés en fonction du risque pris. En mai 2013, après avoir été opérationnelle sur une année complète, la stratégie a réalisé un ratio de Sharpe de 1.96, bien supérieur à celui du marché, à 1.57. En général, les obligations de plus courtes maturités et mieux notées ont des ratios de Sharpe plus élevés que celles aux maturités plus longues et moins bien notées.