Adopter une position plus prudente pour éviter les turbulences dues aux craintes d’une stagflation

La stagflation survient lorsque la baisse de la croissance économique et le taux de chômage élevé qui l'accompagne coïncident avec la hausse des prix. Autrement dit, c’est la combinaison des termes « stagnation » et « inflation ». Avec la montée des prix du gaz naturel, la pénurie massive de conducteurs de camions qui a mis à l’arrêt certaines chaînes d’approvisionnement et la multiplication des avertissements des entreprises concernant les « pressions sur les coûts », les craintes d’une stagflation ont influé sur le sentiment du marché pour la première fois depuis les années 1970.

La stagflation est particulièrement défavorable aux obligations d’entreprise, car l’inflation ronge leurs performances, et la détérioration de l’économie augmente la probabilité d’une défaillance de leurs émetteurs. En conséquence, l’équipe multi-actifs a réorienté une plus grande partie de son portefeuille sur les liquidités au détriment des crédits, tout en restant optimiste en estimant que les perspectives économiques réelles pourraient réserver de bonnes surprises, ce qui profiterait aux actions.

« Étant donné que les marchés revoient à la hausse la probabilité d’une stagflation de l’économie mondiale à terme, le temps est venu, selon nous, de procéder à une diminution tactique du risque en surpondérant les liquidités par rapport aux marchés crédit, jusqu’à ce que les craintes de stagflation disparaissent, » déclare Peter van der Welle, stratégiste de l’équipe multi-actifs.

« Le scénario de stagflation qui anime de plus en plus les discussions sur les marchés ne s’effacera que si la croissance mondiale repart à la hausse, s’il y a des signes montrant que les pressions sur les chaînes d’approvisionnement diminuent ou que les entreprises acceptent sans broncher la hausse des coûts des intrants et parviendront malgré tout à afficher des marges plus élevées dans les prochains trimestres.

Si nous envisageons la situation macroéconomique sur les 6 à 12 prochains mois, ces craintes de stagflation nous semblent excessives, et le sentiment concernant les données macroéconomiques pourrait devenir plus positif. Les consommateurs résilients qui profitent de la croissance des salaires, des prix élevés de l’immobilier, d’un important patrimoine financier et d’un excédent d’épargne soutiendront l’économie mondiale en 2022.

L’excédent d’épargne des ménages américains s’élève actuellement à 3 300 milliards de dollars. En parallèle, la hausse des dépenses d’investissement des entreprises et la reconstitution des stocks contribueront à la croissance de l’activité économique au-delà du quatrième trimestre 2021. »

Ce qui est problématique est le fait que la stagflation place les banques centrales face à un dilemme, puisqu’elles ne peuvent pas agir contre la hausse de l’inflation – par exemple en retirant des liquidités de l’économie – sans nuire à une reprise économique naissante et causer une hausse du chômage. Pendant de nombreuses années, les valeurs du crédit ont été partiellement dépendantes de l’injection de monnaie dans l’économie par les banques centrales, qui achetaient des obligations dans le cadre des programmes d’assouplissement quantitatif.

« Le rythme et l’ampleur de la compression des marchés crédit due à l’apport massif et excessif de liquidité par les banques centrales ont été incroyables, déclare Peter van der Welle. Par exemple, les spreads du High Yield (soit la différence entre les rendements des crédits et des obligations d’État AAA) ont baissé de 900 à 298 points de base au cours des 18 derniers mois.

Le résultat, ce sont des marchés crédit aux valorisations élevées qui sont dans une phase d’expansion précoce du cycle économique, apparemment décorrélés du cycle financier. Les obligations High Yield et Investment Grade affichent le type de comportement que nous constatons normalement à la fin du cycle économique, alors que nous sommes plutôt entre le début et le milieu du cycle. »

En revanche, ceci est de bon augure pour les actions, une fois que la situation commencera à s’améliorer. « Comme en général les marchés devancent le cycle de neuf mois, un retournement du sentiment concernant la situation macroéconomique pourrait être imminent. Donc, les investisseurs doivent réagir rapidement, selon Peter van der Welle. Une fois que les pressions sur l’offre diminueront, que la situation macroéconomique commencera à s’améliorer et que la rentabilité des entreprises résistera, les actions continueront, selon nous, de surperformer les obligations High Yield.

Du point de vue des valorisations relatives, les actions américaines sont moins onéreuses que les obligations High Yield américaines, en tenant compte du contexte de taux d’intérêt bas. Un écart important s’est creusé entre la prime de risque implicite des actions américaines et les spreads du High Yield américain, ce qui rend les actions relativement plus attractives.

D’autre part, historiquement, lorsque le spread est inférieur à 500 pb – le spread actuel du High Yield mondial s’établit à 360 pb – les actions surperforment les obligations High Yield au cours des six mois qui suivent. »

Il y a un autre problème. Les banques centrales des marchés développés admettent de plus en plus la nécessité d’initier le retrait de l’excédent de liquidité, réduisant ainsi les achats d’obligations qui ont soutenu les prix des crédits. La BCE devrait abandonner progressivement son Programme d’achats d’urgence face à la pandémie (PEPP) en 2022, alors que la fameuse publication « dot plot » de la Fed indique un relèvement des taux en 2022.

« Dans un contexte de baisse de l’excédent de liquidité, où la Fed pourrait avoir du mal à découpler le « tapering » du durcissement de sa communication à l'égard des marchés, le risque baissier dû au risque de duration du crédit augmente, alors que le risque haussier dû à la nouvelle compression des spreads diminue, déclare Peter van der Welle.

Les actions sont mieux positionnées pour exploiter, le cas échéant, la croissance du PIB américain supérieure à la tendance. Si la croissance du PIB américain reste supérieure à la tendance en 2022 et 2023, les actions devraient surperformer les obligations High Yield. La Fed table sur une croissance du PIB de 3,8 % en 2022, ce qui est plus prudent que les prévisions générales de 4,2 %. »

« Dans ce scénario, l’indice ISM manufacturier américain s’établirait à 55, sachant que tout résultat supérieur à 50 implique une expansion économique. Par contre, si la valeur du très scruté indice ISM passait en dessous de 55, la progression des actions par rapport aux obligations High Yield commencerait à ralentir.

Tout compte fait, nous préférons procéder à une réduction tactique du risque du portefeuille pour résister jusqu’au bout aux turbulences liées à la stagflation, déclare-t-il. Mais nous estimons qu’une surpondération des actions par rapport aux obligations High Yield sera possible dès que les marchés auront une vision plus précise des perspectives macroéconomiques favorables pour 2022. »