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Apostar por los outsiders

Apostar por los outsiders

27-01-2020 | Columna
Antes de nada, me gustaría dejar claro que este año que comienza seguramente sea bueno para la renta variable global. Y las señales que estábamos esperando de que las acciones de fuera de Estados Unidos iban a comenzar a ofrecer mejores resultados que las estadounidenses empiezan a perfilarse.
  • Fabiana Fedeli
    Fabiana
    Fedeli
    Global Head of Fundamental Equities

Lectura rápida

  • Este año que comienza se perfila como positivo para la renta variable global
  • Las acciones estadounidenses seguramente se vean superadas por las de otras zonas
  • El value podría resurgir, pero hay que valerse de astucia para buscarlo

Siguen faltando un par de piezas del puzzle —una y media, para ser exactos. No obstante, todos sabemos que los mercados se mueven basándose en información imperfecta y que, cuando todos los astros por fin se alinean, normalmente se ha completado ya gran parte de este movimiento. Si combinamos esto con el incremento asimétrico de la relación rentabilidad/riesgo que comentábamos en nuestra última Perspectiva trimestral, las virtudes de los mercados de renta variable de fuera de Estados Unidos comienzan a hacerse visibles, empezando por los mercados emergentes.

Permítanme resumir cómo hemos llegado hasta aquí: el trimestre pasado, nuestro posicionamiento en renta variable, tanto de mercados desarrollados como emergentes, era neutral. Los inversores estaban sumidos en un juego de "pinball", rebotando a cada tweet que publicaba el Presidente Trump y a cada noticia sobre política monetaria que iba conociéndose. Por entonces, no sabíamos si EE.UU. y China iban a llegar a un acuerdo comercial en algún momento, y el impulso de los beneficios empresariales en los principales mercados de renta variable se había debilitado significativamente, ante la ralentización de la actividad a escala global. No obstante, llegamos a la conclusión de que, aunque el flujo de noticias era del 50/50, la relación rentabilidad/riesgo era asimétrica. Aparte de EE.UU., los mercados ya reflejaban en sus precios una gran dosis de incertidumbre, y las perspectivas de crecimiento relativo de los beneficios (o de la ausencia del mismo) entre los mercados de renta variable de las principales zonas se situaban en niveles que no justificaban la disparidad de las valoraciones.

¿Qué ha cambiado en los últimos tres meses que ha hecho caer la balanza hacia el lado del optimismo y nos ha hecho ver con mejores ojos las perspectivas para las bolsas no estadounidenses? Bueno, ahora tenemos más claridad. La visibilidad no es del 100%, pero me temo que nunca lo es. La situación macroeconómica global es más sólida de lo que esperábamos, y muestra signos de incipiente repunte. Y, lo que es más importante para los mercados de renta variable, el deterioro del impulso de los beneficios empresariales parece haberse detenido. Aunque continúan en terreno negativo en la mayoría de los mercados, lo cierto es que las revisiones de las previsiones de beneficios están tornándose menos negativas en todas las regiones. Las dos mejores lecturas son la de Estados Unidos, donde el último los datos son ligeramente positivos, y la de los mercados emergentes, en los que las revisiones rondan el nivel neutral. Huelga decir que, en todo el mundo, los bancos centrales continúan mostrando flexibilidad.

El acuerdo comercial entre China y EE.UU. infunde esperanzas de que la escalada de la guerra arancelaria se frene’

Por último, pero no por ello menos importante, las líneas del acuerdo comercial entre China y Estados Unidos discurren en la dirección correcta. Ambos países acaban de firmar su acuerdo para la Fase I. Este acuerdo, que dista mucho de ser integral, deja intactos la mayoría de los aranceles que se habían impuesto anteriormente. Sin embargo, infunde esperanzas de que la escalada de la guerra arancelaria ya no sea una posibilidad. Naturalmente, todo esto podría cambiar con tan solo un tweet, como tristemente hemos aprendido en los últimos dos años. Pero con un proceso de juicio político sobre su destitución, una economía nacional que ronronea pero ya no ruge, y unas elecciones en noviembre, al Presidente Trump le vendría bien un acuerdo. Cualquier acuerdo, en realidad. Este acuerdo de Fase I “a medio cocinar” es la media pieza que decíamos que nos falta en el puzzle. Un acuerdo más integral sería la otra mitad que falta.

Nuestra esperanza es que el acuerdo de Fase I detenga la escalada arancelaria, y que eso allane el camino para que se materialice la previsión principal que recogíamos en nuestro informe de Perspectivas de Robeco para 2020: no un acuerdo comercial integral, pero sí una versión recortada y acotada que sea suficiente para restablecer parcialmente la confianza de las empresas y que aumenten sus inversiones de capital. Esto propiciaría una reactivación del crecimiento de los beneficios empresariales y sería buena señal para la renta variable global. Un claro impulso de subida de los beneficios sería la otra pieza que faltaría en el puzzle, y el contexto y los catalizadores para que se produzca están empezando a alinearse.

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La relación rentabilidad/riesgo se orienta al alza para la renta variable no estadounidense

Lo que no ha cambiado desde el trimestre pasado, y que sin duda resulta también positivo, es la orientación al alza de la asimetría entre rentabilidad y riesgo de la renta variable no estadounidense, ya que el crecimiento de sus beneficios empresariales se ha mantenido, rondando los mismos niveles que en EE.UU., mientras que las valoraciones se sitúan por detrás. La previsión mayoritaria del IBES para 2019 es que las acciones estadounidenses y de mercados emergentes registren la misma tasa de crecimiento final de los beneficios empresariales, cercana al 1,1%. Sin embargo, los inversores están pagando una P/E de 20,4x sobre 2019 por la renta variable estadounidense, frente a la de 14,6x de los mercados emergentes (Tabla 1).

Tabla 1 | Crecimiento de los beneficios y estimaciones de la P/E por regiones para 2019 y 2020

Fuente: Cifras agregadas MSCI/IBES, diciembre de 2019

Europa y Japón son los mercados que han registrado cifras de crecimiento de beneficios más bajas en 2019. La dinámica actual del mercado parece reflejar las perspectivas relativas de los beneficios frente a las valoraciones. Los mercados emergentes han superado la rentabilidad de la bolsa estadounidense en el cuarto trimestre de 2019, y están manteniendo el ritmo en lo que llevamos de 2020, mientras que Europa y Japón continúan a la zaga. Como nos recordamos constantemente a nosotros mismos, las perspectivas de beneficios relativos constituyen un factor clave para la distribución regional entre los distintos mercados de renta variable.

Las perspectivas resultan todavía más atractivas si nos fijamos en la previsiones de beneficios para 2020 en relación con las valoraciones, ya que se calcula que el crecimiento de los beneficios empresariales en todos los mercados rondará los mismos niveles que en EE.UU. Naturalmente, la historia ha demostrado que las perspectivas ideales de beneficios, sobre todo en mercados emergentes, pueden dar un vuelco de pronto y entrar en una espiral descendente de revisiones a la baja de las previsiones de ganancias. Aunque no tenemos una bola de cristal, hay dos elementos que nos hacen tener esperanzas en que éste no sea el caso, al menos durante este año. Primero, el hecho de que las revisiones de las previsiones de beneficios en los principales mercados parecen haber tocado fondo ya y, segundo, nuestro convencimiento de que el enfriamiento de la guerra comercial debería restablecer en parte la confianza de las empresas, reforzar sus inversiones de capital y, en consecuencia, mejorar sus beneficios.

A menudo, nuestros clientes objetan que la renta variable ha tenido ya un recorrido tan bueno que le queda poco que ofrecer. Coincido en que éste puede ser el caso en Estados Unidos, pero tenemos que descartar esta idea si hablamos de los mercados de otras regiones. Desde finales de 2007, es decir, desde justo antes de que estallara la crisis financiera global, la bolsa estadounidense ha ofrecido un rendimiento (rentabilidad total, en euros) de nada menos que el +194%. Sin embargo, la rentabilidad de los mercados de otras zonas ha sido mucho más exiguo: Japón ha subido un 57%, Europa un 32% y los mercados emergentes un mísero 27%. Es hora de replantearnos nuestra actitud hacia los mercados “no favoritos”, ya que sus fundamentales siguen mejorando.

¿El value va a resurgir?

Pasemos ahora a hablar de otro elemento muy desfavorecido: el value. Después de más de una década de resultados comparativamente deficientes, en septiembre y octubre del año pasado, parecía que estaba volviendo a la vida, llegando a registrar resultados puntuales muy destacados en distintos mercados de renta variable global. Pero al final resultó ser un espejismo. Muchos clientes nos preguntan nuestra opinión sobre ello: ¿el value va a resurgir? Sí y no. En nuestra opinión, cabe plantearse dos consideraciones.

Primero, el efímero brote de preferencia por el value demuestra que los inversores en renta variable están cada vez menos cómodos pagando de más por valores a menudo masificados, ya sea en términos de estilo (momentum y crecimiento) o de región (EE.UU.). Sólo necesitan un catalizador para emprender el cambio. La reanudación de las negociaciones comerciales entre EE.UU. y China en septiembre y —en menor medida— los moderados avances en el Brexit, lo fueron. Sin embargo, para continuar, los inversores necesitan una mejoría de las perspectivas macroeconómicas y de beneficios.

Segundo, aunque no creemos probable un resurgimiento del value ante la mitigación de los temores de los inversores, tampoco pensamos que todas las acciones value, según su definición tradicional, puedan conllevar una rentabilidad superior sostenible. En nuestra opinión, la definición unidimensional que tradicionalmente se daba al concepto de value, basada únicamente en una ratio precio/valor contable reducida, se encuentra obsoleta. En un mundo de innovaciones tecnológicas, en el que las economías de todo el planeta están experimentando un aumento en sus componentes de servicios y consumo, donde los flujos de información y comercio minorista se han trasladado al entorno digital, y en el que los procesos de producción tienen más que ver con software que con hardware, necesitamos encontrar una definición más multidimensional de value.

Nuestra búsqueda de value tiene que ser más inteligente, ya que, en un mundo tan cambiante como el actual, las empresas que no se mantienen a la vanguardia en innovación pueden rezagarse rápidamente y convertirse en trampas de valor

Las perspectivas y la sostenibilidad de los beneficios a largo plazo es solo uno de los elementos clave adicionales que deberían conformar la definición de value de cara al futuro. Y, teniendo en cuenta que todo repunte incipiente del value probablemente haga dispararse los precios inicialmente, nuestra búsqueda de value tiene que ser más inteligente ya que, en un mundo tan cambiante como el actual, las empresas que no se mantienen a la vanguardia en innovación pueden rezagarse rápidamente y convertirse en value traps.

De acuerdo con todo lo indicado aquí, nuestros equipos de gestión de carteras tienen ahora perspectivas más optimistas para sus respectivos mercados de renta variable, y han elevado de neutrales a positivas las conclusiones de sus marcos de cinco factores. En el caso del equipo de Mercados Desarrollados, la decisión se ha debido a que la situación macroeconómica se está manteniendo más sólida de lo que inicialmente se esperaba, y las revisiones de las previsiones de beneficios parecen haber tocado fondo ya.

Para nuestro equipo de Mercados Emergentes, los beneficios empresariales también han sido uno de los factores que han incidido en la mejora de las previsiones, ya que las revisiones de beneficios, aunque siguen registrando una lectura ligeramente negativa, están mejorando progresivamente. Al mismo tiempo, la actitud ha mejorado también. El equipo de Mercados Emergentes espera que el reciente repunte de los flujos de entrada de capital se prolongue, gracias a la mejora de la situación entre EE.UU. y China y a la continuidad de las políticas monetarias favorables.

Por último, la incógnita más importante para todos: ¿qué podría ir mal? Aparte de un evento de crédito con efecto dominó a escala global —que, por su parte, los bancos centrales parecen muy dispuestos a evitar—, consideramos que los factores geopolíticos constituyen la principal fuente de riesgo. Hasta el momento, el mercado ha sabido repuntar tras cada episodio de pánico, ya fuera el ataque con drones sobre las instalaciones Saudi Aramco o las tensiones tras la muerte del General Soleimani, aunque tardara un poco más en hacerlo. Pero eso sería un tema para tratar en otro momento. Por ahora, disfruten del viaje y no olviden dar una oportunidad a los mercados no favoritos.

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