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Todos los caminos llevan a Roma, pero muy pocos a la sostenibilidad de la deuda italiana

Todos los caminos llevan a Roma, pero muy pocos a la sostenibilidad de la deuda italiana

29-10-2018 | Perspectiva a 5 años

Las advertencias de Adam Smith hace dos siglos y medio sobre los ‘juegos malabares’ de imprimir dinero en apoyo de una enorme deuda pública parecen más vigentes que nunca, según Léon Cornelissen, Economista Jefe, y Peter van der Welle, estratega.

  • Léon  Cornelissen
    Léon
    Cornelissen
    Chief Economist

Lectura rápida

  • Japón perfecciona el arte de manipular los mercados de deuda
  • El gobierno populista italiano podría enfrentarse a la UE o incluso salir
  • La situación de la deuda no tiene visos de mejorar en Occidente en los próximos cinco años
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Fue el economista del siglo XVIII Adam Smith quien primero advirtió del ‘pago supuesto’: saldar deudas imprimiendo dinero, con unos “juegos malabares” que en la actualidad también incluirían la relajación cuantitativa. Las cosas no han cambiado mucho desde que en 1776 escribiera esas famosas palabras, con unos gobiernos occidentales, encabezados por Italia y Japón, que acumulan niveles estratosféricos de deuda pública.

En teoría, los gobiernos tienen cuatro opciones para reducir deuda: mediante el crecimiento del PIB; recortando los déficits; aumentando la inflación para devaluar la deuda; o declarándose en quiebra. Ni que decir tiene que la opción preferida es la de crecer para aliviar la carga de la deuda, aunque el crecimiento no solucionará por sí mismo el problema si los déficits público aumentan más rápido.

La inflación es indudable que funciona, aunque un estudio de seis países industrializados en el período 1960-2005 concluyó que la deuda disminuyó sobre todo gracias a la reducción del déficit fiscal; la inflación y el crecimiento del PIB desempeñaron un papel muy escaso. Ningún país se declaró en quiebra.

Keynes vuelve a estar en boga

El economista John Maynard Keynes sostuvo que un aumento del gasto público debería estimular el crecimiento. La teoría keynesiana cayó en desgracia después de las dos grandes crisis del petróleo que provocaron la estanflación de la década de 1970, para después recuperar su vigencia durante la Gran Crisis Financiera.

Japón ha probado la receta keynesiana mediante una lista inacabable de programas de estímulo presupuestario, centrados en la construcción de infraestructuras esenciales, como túneles y puentes. Asimismo, el Banco de Japón fue el primer banco central en aplicar la relajación cuantitativa, que llevó a los tipos de interés a terreno negativo.

Después adoptó un instrumento todavía más contundente, que fue por primera vez utilizado por EE.UU. durante la II Guerra Mundial: el control de la curva de rentabilidades. De este modo, el Banco de Japón limitó los tipos de interés a 10 años al 0% y en teoría podía aumentar su balance hasta el infinito, ya que la titularidad de su deuda pública es casi totalmente nacional. En nuestra opinión, se trata de un ejemplo claro y sumamente convincente de los juegos malabares de Adam Smith.

Todos los caminos llevan a Roma…

La situación de la deuda no tiene visos de mejorar en Occidente en los próximos cinco años. EE.UU. está embarcada en un gran experimento de política económica poco habitual, que provocará que en 2019 el déficit público supere el 4,5% del PIB. La deuda federal seguirá creciendo y, con una economía en situación de pleno empleo o próxima a él, las limitaciones del lado de la oferta propulsarán seguramente la inflación, haciendo que la Fed aumente los tipos para tenerla controlada.

Ratios de deuda pública sobre PIB de distintos países en 2011 y 2017; Grecia encabeza claramente la tabla.
Fuente: Eurostat.

Por el contrario, la eurozona se encuentra lejos del pleno empleo, y a medio plazo los riesgos de inflación son reducidos. El mayor peligro lo supone la enorme deuda pública italiana, que actualmente se sitúa en alrededor del 133% del PIB, con alrededor de dos tercios de la misma en manos nacionales. El país tiene un largo historial de superávit primario, por lo que ha tratado de resolver su problema de deuda de la forma habitual – en la línea del programa de QE del Banco Central Europeo (juegos malabares).

No obstante, el nuevo gobierno populista italiano es una incógnita. ¿Se enfrentará directamente a otros países de la eurozona y presentará un presupuesto expansivo unilateral para 2019, saltándose las normas presupuestarias de la UE? Prevemos que el resultado final será más deflacionario que inflacionario.

Cuidado con el Italexit

Entre tanto, un ‘Italexit’ es una posibilidad real. Ello llevaría a una reestructuración de la deuda en Italia y a la imposición de controles de capital. Como Italia es la tercera economía de la eurozona, un Italexit conllevaría un importante shock de oferta negativo, tanto para la economía italiana como para la eurozona. Sus efectos serían altamente deflacionarios, o en todo caso desinflacionarios, en lugar de inflacionarios.

Sin embargo, si el gobierno italiano cumple con las normas de la UE, las previsiones son de que paulatinamente se retiren los estímulos monetarios excepcionales de la eurozona. Si Italia respeta la ortodoxia, el BCE siempre podría – dado el tamaño teóricamente ilimitado del balance del país – poner un techo a la rentabilidad de la deuda italiana, similar al control de la curva de rentabilidades del Banco de Japón.

En definitiva, la política fiscal es una variable clave a vigilar en los próximos años. La rentabilidad del bono italiano a 10 años ha aumentado 100 puntos básicos desde la victoria electoral populista. La evolución reciente del mercado de bonos italiano pone de manifiesto el persistente riesgo de un círculo vicioso, con unos pagos de intereses mayores que provocan un déficit superior, lo que entraña un mayor endeudamiento público y un nuevo incremento de los tipos de interés.

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Japón sigue endeudándose

En la actualidad, Japón carece de un programa convincente para controlar el crecimiento de su enorme deuda pública, que en 2016 ostentaba el record mundial del 239% del PIB. El aumento del impuesto sobre las ventas del 8% al 10%, planeado para octubre de 2019, se llevará a cabo según lo previsto, pero persisten los temores a que ocasione un shock de crecimiento negativo. Por tanto, se prevé que la ratio de deuda sobre PIB aumente hasta el 250% del PIB en 2030 y podría crecer más si el gasto público sanitario supera las previsiones.

Dada la preferencia nacional de unos inversores internos con unas tasas de ahorro relativamente elevadas, la financiación de la deuda no plantea problemas en un futuro previsible. También es importante tener en cuenta que el gobierno japonés cuenta con unos enormes activos financieros de alrededor del 120% del PIB. No obstante, las expectativas de inflación japonesas se mantendrán contenidas los próximos años. Los trucos malabares de Adam Smith tienen cuerda para rato.

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