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Deuda financiera: todo se reduce a intereses y calidad crediticia

Deuda financiera: todo se reduce a intereses y calidad crediticia

24-11-2017 | Visión

La deuda financiera subordinada ofrece rentabilidades superiores a las del crédito no financiero, y los inversores están empezando a darse cuenta de ello. Ofrecen un diferencial atractivo sobre la deuda privada, y sus fundamentales han mejorado. “Nuestra previsión es que esta rentabilidad superior continúe, ya que las perspectivas para los bonos financieros son atractivas”, afirma el gestor Jan Willem de Moor.

  • Jan Willem de Moor
    Jan Willem
    de Moor
    Senior Portfolio Manager Credit

Lectura rápida

  • Los diferenciales de la deuda financiera subordinada siguen siendo atractivos
  • El sector financiero continúa en fase de desapalancamiento, a diferencia del sector empresarial
  • Los títulos financieros son menos sensibles al recorte de las compras de los bancos centrales

“Los bonos corporativos de grado de inversión presentan un nivel de precios excesivamente elevado”, declara Jan Willem de Moor, gestor del fondo Robeco Financial Institutions Bonds. “Se sitúan ligeramente por debajo de sus promedios históricos a largo plazo, pero sus balances subyacentes se están deteriorando, sobre todo en Estados Unidos. La deuda financiera subordinada europea sigue ofreciendo valor, y el sector se encuentra todavía en fase de desapalancamiento. La subida de los tipos de interés y el repunte de la curva de tipos darán lugar a una mejora de los beneficios de las entidades bancarias y aseguradoras. La mejora de los fundamentales, la influencia de la regulación y las atractivas valoraciones pueden ayudar a generar buenas cifras de rentabilidad total a largo plazo.”

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Aumento de los intereses y repunte de la curva

Los bonos financieros subordinados han experimentado una evolución especialmente destacable, ya que los inversores han redescubierto el atractivo del sector financiero, ante la actual situación de los mercados. Desde 2008, cuando los bancos se encontraban en el epicentro de la crisis financiera, los inversores de renta fija se han mostrado reacios a invertir en el sector financiero, debido a las reducidas reservas de capital y al creciente número de préstamos incobrables. Los bajos tipos de interés también han preocupado a los inversores, puesto que han afectado negativamente a los beneficios de las entidades bancarias y aseguradoras.

Desde mediados de 2016, sin embargo, los intereses de la renta fija global han comenzado a subir, y las curvas de tipos se han vuelto más pronunciadas. “La presión sobre el sector financiero se ha visto reducida al anunciar el Banco de Japón su intención de no rebajar más sus tipos de interés a corto plazo. En Estados Unidos, por otro lado, la Fed ya comenzó a subir los tipos de interés en diciembre de 2015. A partir de enero de 2018, el Banco Central Europeo va a continuar reduciendo el volumen de sus compras mensuales. Aparte de estos cambios en las políticas de los bancos centrales, la elección de Donald Trump fue otro factor que dio lugar a una subida de los intereses de los bonos, y sus planes para estimular la economía estadounidense podrían generar un aumento del crecimiento y de  la inflación”, apunta De Moor.

El verano pasado, la deuda financiera comenzó a ofrecer rentabilidades superiores a las de los bonos de otros sectores. “Nuestra previsión es que esta rentabilidad superior continúe, ya que las perspectivas para los bonos financieros son atractivas”, afirma De Moor. “Las normativas de regulación, como Basilea III y Solvencia II, han forzado a los bancos y aseguradoras a reducir su apalancamiento, recortar sus activos de riesgo y mejorar su liquidez. Sus balances se encuentran en mucha mejor forma que antes de la crisis financiera. Prevemos pues una mejora de los beneficios de estas empresas, teniendo en cuenta además que los tipos de interés han dejado de bajar.”

Riesgos que se deben afrontar a la hora de seleccionar títulos financieros

“Nuestras perspectivas para los bancos y aseguradoras son optimistas, pero existen todavía cuestiones concretas que afectan a determinados países y entidades”, afirma De Moor. “Nosotros tenemos una exposición muy reducida a emisores italianos. No estamos en el sector bancario italiano y, en aseguradoras, únicamente tenemos posiciones en Generali, ya que nos preocupa el riesgo político de Italia y el estancamiento de su economía. Tampoco tenemos inversiones en Portugal, cuyas perspectivas también nos preocupan. Las entidades financieras escandinavas presentan fundamentales crediticios sólidos, pero no resultan atractivas en la actualidad debido a sus reducidos diferenciales. Nos encanta España, aunque lo sucedido recientemente con Banco Popular ha demostrado que la selección de crédito sigue siendo muy importante en este mercado. No teníamos exposición a este banco. A principios de septiembre, la cuestión independentista catalana originó volatilidad, pero la ampliación de diferenciales que se produjo a continuación nos pareció exagerada, por lo que decidimos aumentar un poco de riesgo en el tramo táctico.”

Las principales posiciones de nuestra cartera son entidades bancarias y aseguradoras de los Países Bajos, Francia y el Reino Unido. Aunque la sombra del Brexit se cierne sobre el mercado, De Moor sigue considerando que los bancos y aseguradoras del Reino Unido resultan aún una inversión atractiva. “Pero necesitamos una prima de riesgo mayor.”

Otro riesgo que De Moor observa en el mercado en general es el recorte progresivo que el BCE va a practicar sobre su programa de compras de deuda. “Consideramos que los bonos de bancos y aseguradoras actuarán como refugio seguro cuando los efectos de los recortes en los programas de compras de los bancos centrales vayan aumentando, debido a los efectos positivos que ejercerán sobre el sector financiero las subidas de los tipos de interés. El BCE no compra deuda financiera, y los diferenciales de ésta sobre el crédito del resto de sectores se han visto artificialmente reducidos debido a este programa de compras. Si se producen nuevos recortes del mismo, dichos diferenciales aumentarán.”

Figura 1 | Diferenciales para los distintos niveles de subordinación dentro de los títulos financieros

Fuente: Robeco, Barclays Live

La deuda financiera presenta valoraciones atractivas

Las valoraciones todavía tienen que ajustarse a la mejora de las perspectivas para los fundamentales del sector financiero europeo, en particular. Los títulos subordinados de bancos y aseguradoras se negocian con un diferencial adicional de entre 130 y 200 pb sobre la deuda pública con vencimiento similar. En el caso de la deuda global de grado de inversión, el diferencial es notablemente inferior, de 95 pb. Y los CoCos de Tier 1 Adicional emitidos por entidades bancarias alcanzan diferenciales superiores a 300 pb respecto de la deuda pública.

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