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Arrojando luz sobre dos paradojas ASG

Arrojando luz sobre dos paradojas ASG

31-08-2017 | Visión

Es la “temporada del pepino” (así la llamamos en los Países Bajos), cuando hay pocos eventos dignos de mención y puedo ponerme al día en la lectura. Para la columna de este mes, quisiera llamar la atención sobre dos recientes artículos que me han sorprendido: el primero versa sobre la paradoja de la integración de criterios ASG, que me hizo pensar sobre nuestro propio enfoque de integración ASG; y el segundo es una reconsideración sobre los valores "inmorales", también conocidos como "sin stocks". Este último arroja algo más de luz sobre la paradoja de por qué numerosos estudios demuestran que ASG funciona, pero que los "sin stocks", también. ¡Y es que no hay que olvidar el factor de calidad!

  • Masja Zandbergen
    Masja
    Zandbergen
    Head of ESG integration

Integración ASG: ¿pérdida de tiempo y de dinero?

El artículo ‘Smart Investing: the ESG integration paradox’ [Inversión inteligente: la paradoja de la integración ASG], escrito por Michael Capucci, de Harvard Management Company, observa que más de 40 años de pruebas obtenidas a nivel académico y empírico sugieren que la integración ASG en el proceso de inversión puede generar mejores rendimientos ajustados al riesgo y crear valor a largo plazo. Y la norma principal para la inversión sostenible es la plena integración de los factores ASG en el proceso de inversión. Entonces, ¿cómo es que no la aplican todos? ¿Y por qué no la aplican a rajatabla?

Capucci argumenta que antes de escoger y de poner en práctica una estrategia ASG, los gestores de inversión deben considerar concienzudamente tanto los beneficios pertinentes como los costes esperados. Los beneficios potenciales son a largo plazo y difíciles de evaluar, pero los costes son inmediatos y reales. Por lo tanto, el hecho de no aplicar correctamente los factores ASG en el proceso de inversión, puede realmente reducir la rentabilidad de la misma.

Continúa diciendo que, a pesar de que un porcentaje considerable de inversores institucionales cree que la plena integración es la estrategia ASG con mayor potencial de rentabilidad positiva, casi nadie la pone en práctica. Este punto es confirmado por dos encuestas, que muestran que los gestores desean integrar ASG pero, claramente, no saben cómo hacerlo. Se mencionan algunos impedimentos: la falta de investigación y de datos comparables; el hecho de que la integración ASG es un concepto bastante nuevo en finanzas, y los horizontes de inversión a corto plazo.

Un estudio de State Street ha indicado que los inversores y los gestores de cartera creen que el marco temporal correcto para esperar que la integración ASG produzca una rentabilidad superior es de al menos cinco años, pero únicamente el 10‐20% aplica dichos plazos a la hora de evaluar la rentabilidad. La conclusión del artículo es que al seleccionar a los gestores que practican la integración ASG, los inversores tienen que buscar a aquellos que hayan sobrevivido a los crecientes martirios de las primeras fases de la integración ASG, pero que todavía no hayan cosechado todos los beneficios derivados de ello.

Después de leer el artículo, no podía sino reflexionar sobre nuestra propia integración ASG. Comprendo a dónde quiere llegar Cappucci, pues tras cuatro años de experiencia estamos ahora mejorando nuestro enfoque de integración ASG en nuestras carteras Global Equity. Aplicamos nuestra experiencia y la información que proporcionan los datos para conseguir que nuestra estrategia sea incluso más congruente en todo el conjunto de empresas y de analistas. Esto pretende aportar una mayor estructura sin perder el pensamiento integrado, lo que se reduce a una evaluación fundamental ‘subjetiva’.

También debatimos cómo deberíamos –e incluso si deberíamos– medir el valor añadido. Dado que la información ASG se integra en nuestros casos de inversión, y por lo tanto en nuestra toma de decisiones, es imposible realizar una clara atribución. No obstante, podemos esforzarnos en medir el impacto de los factores ASG en nuestras decisiones. En crédito, hemos comprobado que en el 30% de los casos la calificación fundamental se ajusta teniendo en cuenta consideraciones ASG; y en cuanto a la renta variable, una media del 7% de la valoración en acciones de renta variable global se atribuye a factores ASG. Por lo que se refiere a la rentabilidad, comprobamos que la cartera de empresas para las que el analista incrementó el objetivo del precio debido a la incorporación de los factores ASG, realmente registró una rentabilidad superior.

Esto refuerza nuestra opinión de que empleando de forma estructural la información de los factores ASG en nuestros procesos de inversión, mejoramos nuestras decisiones de inversión. E incluso aunque observemos bastantes áreas de mejora, y tengamos que adquirir mayor experiencia, quisiera pensar que recorremos una senda ascendente dentro del camino de la integración ASG.

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Los "sin stocks" obtienen rentabilidades superiores, ¿no es así?

¡Sí, así es! Durante largos periodos de tiempo, los "sin stocks" – alcohol, tabaco, juego y armas– han superado la rentabilidad de los mercados de valores a nivel global. Por supuesto, esto representa una molestia para todos aquellos inversores que excluyen a estas empresas de su universo de inversión por motivos éticos, empresas que a veces protagonizan algún que otro titular conflictivo en los medios.

Los inversores que excluyen los "sin stocks" para reducir riesgos porque esperan que estos modelos de negocio sean insostenibles, no han visto que su estrategia obtenga mayor rentabilidad. Por ejemplo, las empresas tabaqueras hacen frente al incremento de impuestos sobre las ventas, a advertencias cada vez más crudas en los paquetes de cigarrillos, y a índices en constante descenso de número de fumadores tanto en Estados Unidos como en Europa. Pero esos vientos en contra han sido contrarrestados con incrementos del precio y con el crecimiento en los mercados emergentes y, por lo tanto, con una muy buena rentabilidad a largo plazo. Sin embargo, a finales de julio los valores vinculadas al tabaco fueron golpeadas por la propuesta de la FDA estadounidense de reducir los niveles de nicotina en los cigarrillos. Aún está por ver si ese va a ser el punto de inflexión que ponga fin a décadas de rentabilidad superiores para estos valores. Los analistas continúan enamorados del sector, y ven la innovación de producto para obtener cigarrillos menos perjudiciales como una oportunidad para algunas de las marcas.

En el artículo ‘Sin stocks revisited’ [A vueltas con los "sin stocks"], de David Blitz y Frank Fabozzi, publicado en The Journal of Portfolio Management, se define a los "sin stocks" como los pertenecientes a cuatro industrias que se incluyen en casi todos los estudios sobre el tema, y que de manera colectiva han estado fuertemente vinculadas a rendimientos anormalmente positivos: alcohol, tabaco, juego y armas. Como media, la ponderación combinada de este sector es del 2,1% para Estados Unidos, del 3,5% para Europa y del 2,2% para los índices globales. Su alfa es notablemente positivo en las muestras estadounidenses, europeas y globales empleadas en la literatura académica. No obstante, es interesante comprobar que este alfa desaparece por completo cuando los inversores no tienen en cuenta únicamente factores clásicos, como el tamaño, el valor y el momentum, sino también los dos nuevos factores Fama-French de calidad: rentabilidad e inversión.

Por lo tanto, continúa siendo un problema que, a largo plazo, los "sin stocks" parezcan obtener una rentabilidad superior; pero ahora que está claro de dónde viene esa rentabilidad, también queda claro lo que los inversores pueden hacer al respecto. Los inversores podrían recuperar el rendimiento esperado de sus carteras, asegurándose de que sus exposiciones a factores no se deterioren aunque excluyan los "sin stocks". Ello podría conseguirse, por ejemplo, incrementando las ponderaciones de acciones capaces de compensar la pérdida en las exposiciones a factores debida a los "sin stocks".

Esto es algo que los gestores de carteras fundamentales hacen ya: buscar alternativas que tengan las mismas características; por ejemplo, en el sector de bienes básicos de consumo. En nuestros productos cuantitativos centrados en la sostenibilidad, exigimos también un mejor perfil de sostenibilidad, una menor huella medioambiental, y excluimos los "sin stocks", mientras que al mismo tiempo optimizamos nuestras exposiciones a factores, y de ahí que haya poco impacto (aunque algo hay) sobre la rentabilidad ajustada al riesgo esperada de nuestras carteras.

Por último, he leído también un artículo interesante sobre la correlación positiva entre la cantidad de políticas ASG y las controversias que generan, incluso cuando se controla el tamaño y otros efectos, y que se titula ‘A Pitfall in Ethical Investing: ESG Disclosures Reveal Vulnerabilities, Not Virtues’ [Inconveniente en la inversión ética: revelaciones sobre ASG descubren vulnerabilidades, no virtudes], pero me reservo mi opinión al respecto para la próxima columna.

Columna mensual sobre inversión sostenible, a cargo de nuestra responsable de integración de ASG, Masja Zandbergen

Columna mensual sobre inversión sostenible, a cargo de nuestra responsable de integración de ASG, Masja Zandbergen.

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