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La combinación de paciencia y una elevada cuota activa no es frecuente en la gestión patrimonial

La combinación de paciencia y una elevada cuota activa no es frecuente en la gestión patrimonial

19-06-2017 | Entrevista

Martijn Cremers es profesor de Finanzas en la Universidad de Notre Dame, en Estados Unidos, donde imparte clases sobre inversión y gobierno corporativo a alumnos de grado y de MBA. En un informe de investigación* publicado en 2009, propuso una forma de medir el nivel de gestión activa de un fondo comparando las posiciones de éste con las de su índice de referencia, a la que denominó “cuota activa” (active share). Este concepto se ha generalizado enormemente desde entonces en el sector financiero. Hablamos con él acerca del auge de las estrategias de gestión pasiva y sobre cómo puede emplearse la cuota activa para seleccionar fondos de inversión.

¿Cuál es su impresión acerca de la rápida expansión de las estrategias pasivas?
“Representa un cambio enorme en la manera de invertir en fondos, y supone un grave trastorno para los gestores activos. Pero es importante ponerla en perspectiva. En un reciente estudio de investigación** sobre fondos mutuos estadounidenses, hemos demostrado que el auge de la inversión pasiva se ha producido en gran medida a costa de los fondos diseñados por reproducción de un índice (closet index funds). Estos fondos presentan una cuota activa relativamente reducida, inferior al 60%, aunque se comercializan bajo la etiqueta de gestión activa y, colectivamente, poseen actualmente un volumen de activos mucho menor. Sin embargo, desde el año 2000 no se ha registrado incremento alguno de los fondos con una elevada cuota activa, digamos, de más del 80%.”

¿Cómo han reaccionado los gestores activos?
“En otro informe que hemos publicado hace poco*** se analiza la relación entre la indexación y la gestión activa en más de 30 mercados internacionales de fondos mutuos. Los gestores han reaccionado reduciendo sus comisiones y haciéndose más activos, según se observa en su nivel de cuota activa. Además, hemos hallado pruebas de que el índice de éxito de las estrategias de selección activa de valores aumenta a medida que se eleva la prevalencia de la indexación. Esto puede deberse al incremento en el número de oportunidades de selección de valores en los mercados en que existen menos gestores activos, o quizás al hecho de que los seleccionadores trabajan más debido a la intensificación de la competencia.”

¿Qué deberían tener en cuenta los inversores a la hora de analizar el nivel de gestión activa de un fondo?
“Los dos parámetros básicos para medir el nivel de gestión activa —la diferencia entre el fondo y su índice de referencia– son el tracking error (diferencial de rentabilidad) y el active share (cuota activa - diferencias en las posiciones). Se trata de dos herramientas muy útiles, pero solamente si se combinan con un abanico de criterios más amplio. En lo que respecta a la cuota activa, los inversores deberían evaluar las comisiones en función del nivel de la cuota activa. Una forma sencilla de hacerlo es calcular la ‘comisión de actividad’, que sería la ratio de gastos dividida entre la cuota activa. La cuota activa depende además del estilo y del universo de inversión. Por ejemplo, en términos generales, se considera que los fondos de gran capitalización tienen una cuota activa elevada cuando ésta supera el 80% pero, en el caso de los fondos de capitalización reducida, la referencia es el 90%. Por último, la cuota activa únicamente resulta útil cuando el índice de referencia escogido para el fondo es el correcto.”

Muchos fondos con una elevada cuota activa sostienen que sus investigaciones “demuestran” que son los mejores fondos que hay en el mercado. ¿Qué efectividad tiene su parámetro de la cuota activa a la hora de prever qué fondos pueden ofrecer una rentabilidad comparativamente superior?
“Nuestros estudios académicos no demuestran nada en relación con ningún fondo o grupo de fondos en particular, ya que se refieren a periodos de tiempo bastante dilatados, y se han realizado sobre muestras de fondos muy amplias. Nuestras investigaciones son más bien conceptuales, y esperamos que proporcionen conceptos y herramientas interesantes que sirvan para comprender lo que hacen los gestores y, en función de ello, saber qué resultados cabe esperar. Por otra parte, nuestra investigación apunta a que resulta más sencillo predecir el rendimiento medio comparativamente inferior que puede registrar un determinado grupo de fondos (más caros y con una menor cuota activa), que la rentabilidad superior que puedan generar otros grupos de fondos. Una de las principales conclusiones es que los inversores deben evitar los fondos que presentan una reducida cuota activa y cobran comisiones elevadas.”

La cuota activa es un mero punto de partida en el proceso de selección de fondos

¿En qué se fijaría usted al seleccionar un fondo de gestión activa? ¿Qué importancia concedería a la cuota activa en este proceso?
“Los gestores activos necesitan tres cosas para triunfar: habilidad, convicción y oportunidad. Una elevada cuota activa supone que las habilidades de selección de valores que tiene el gestor se aplican a una elevada proporción de los activos de su cartera, con convicción, para lo cual deben existir suficientes oportunidades de inversión. La cuota activa no mide las habilidades del gestor, únicamente el grado de selección que realiza activamente ese gestor. Así pues, se trata de un mero punto de partida. Considero que tiene que haber una cierta fricción, una cierta dificultad asociada al enfoque de inversión del gestor, para que éste pueda tener éxito y mantenerlo a largo plazo. Por ejemplo, en otro informe reciente**** , hemos estudiado la combinación de un enfoque de inversión paciente con una elevada cuota activa. Hemos hallado que la mayoría de los gestores con una elevada cuota activa no son muy pacientes, y que la mayoría del capital paciente no es muy activo. La paciencia y una elevada dosis de gestión activa constituyen una combinación infrecuente, seguramente porque resulta difícil ser paciente en un mundo tan impaciente como el nuestro. Pero en este estudio hemos observado que, entre los gestores con elevada cuota activa, los fondos más pacientes son los que registran una mayor rentabilidad relativa, en consonancia con el argumento del ‘arbitraje limitado’ propuesto por Shleifer y Vishny.”

Este artículo fue publicado inicialmente en nuestra revista Quant Quarterly.

* Cremers y Petajisto, “How active is your fund manager? A new measure that predicts performance”, 2009, Review of Financial Studies 22(9), 3329-3365 https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=891719
** Cremers, “Active Share and the Three Pillars of Active Management: Skill, Conviction and Opportunity”, próxima publicación en Financial Analysts Journal https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2860356
*** Cremers, Ferreira, Matos y Starks, “Indexing and Active Fund Management: International Evidence”, 2016, Journal of Financial Economics 120(3), 539-560 https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2558724
**** Cremers y Pareek, “Patient Capital Outperformance: The Investment Skill of High Active Share Managers Who Trade Infrequently”, 2016, Journal of Financial Economics 122, 288-306 https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2498743

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