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Perspectiva trimestral en renta fija: tipos negativos, control de curva ¿y después qué?

Perspectiva trimestral en renta fija: tipos negativos, control de curva ¿y después qué?

17-10-2016 | Perspectiva trimestral

La situación macroeconómica de bajo crecimiento y baja inflación que vive la economía global resulta favorable para las inversiones en renta fija. En tal situación, no cabe esperar que la Fed normalice sus tipos oficiales de manera muy agresiva. Entre tanto, el Banco de Japón pone en marcha otra medida novedosa de su aparentemente inagotable repertorio: el control de la curva de rentabilidad.

  • Kommer van Trigt
    Kommer
    van Trigt
    Portfolio manager, Head of Global Fixed Income Macro
  • Stephan  van IJzendoorn
    Stephan
    van IJzendoorn
    Senior portfolio manager Global Fixed Income Macro
  • Paul  van der Worp
    Paul
    van der Worp
    Portfolio Manager Fixed Income

Lectura rápida

  • Una coyuntura económica global que no está al borde de la recesión resulta favorable para la renta fija
  • La deuda de mercados emergentes denominada en moneda local sigue teniendo potencial
  • En deuda privada, ser selectivos resulta esencial: Europa y bonos financieros subordinados

El Banco de Japón volvió a sorprender: cuando los mercados ya se habían acostumbrado a la flexibilización cuantitativa y a los tipos de interés negativos, pone en marcha un nuevo experimento monetario: “el control de la curva de rentabilidad”. ¿Se trata de una respuesta a los escépticos que hablan sobre la escasez de medidas disponibles de los bancos centrales, o de un claro signo de “agotamiento de políticas”?

No puede decirse que sea una medida sin precedentes. La Fed adoptó un enfoque similar tras la IIª Guerra Mundial. El objetivo del gobierno estadounidense y la Fed por aquel entonces era evitar otra depresión, además de fomentar la creación de empleo (Ley del Trabajo de 1946). Los tipos de interés oficiales se mantuvieron próximos a cero, y la Fed continuó con su política de guerra, comprando deuda pública, lo que hizo que los tipos de interés a largo plazo se mantuvieran por debajo del 2,5%. Entre 1953 y 1960, la Fed fue dejando paulatinamente de injerir sobre los precios de la deuda pública a más largo plazo, a medida que la inflación fue subiendo.

El BdJ, con su nuevo plan, no sólo establece objetivos para los tipos de interés a corto plazo, sino también para los intereses de los bonos a 10 años. Al hacerlo, propicia que la curva de rentabilidad se haga más pronunciada, lo que resulta favorable para el sector bancario. Por otra parte, la medida también puede interpretarse como una invitación a que el gobierno de Abe intensifique el gasto público. Si se incrementa el volumen de emisión de deuda pública y eso hace subir los intereses, el banco central cuenta ahora con la capacidad de injerir sobre el mercado.

¿Se allana así el camino para empezar luego a “lanzar dinero desde un helicóptero”? Salvo que se produzca una crisis importante que afecte a la economía o a los mercados financieros, creemos que no. Sin embargo, este nuevo marco aporta mucho al BdJ en términos de flexibilidad, sostenibilidad y, quizás en algún momento, credibilidad de sus políticas. En nuestra opinión, resulta bastante posible que la autoridad monetaria opte por practicar nuevas bajadas de tipos, ahora que dispone de herramientas para mantener estable la forma de la curva de rentabilidad. Posiblemente no hayamos visto todavía tocar fondo a los intereses de la deuda en este país, después de todo.

Japón puede considerarse el laboratorio mundial de las políticas monetarias atípicas. Sólo por esto, es importante estar muy atentos a su evolución a partir de ahora. Casi todas las economías avanzadas se enfrentan a los mismos retos económicos de escaso crecimiento de la productividad, rápido envejecimiento demográfico y elevados ratios de endeudamiento público. Pero, en el caso de Japón, existe mayor urgencia por afrontar estos retos. Existe la posibilidad de que sea Japón quien abra el camino del cambio para el resto del mundo, dejando atrás la expansión monetaria para que se retomen las políticas presupuestarias expansionistas.

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Nuestro tema principal: bajo crecimiento y baja inflación

No vemos motivos para cambiar nuestra previsión principal para la economía mundial, marcada por un bajo crecimiento y una reducida inflación. El riesgo político en las economías avanzadas está aumentando. La incertidumbre política va a aumentar, ante las elecciones de noviembre en Estados Unidos y el referéndum constitucional en Italia previsto para diciembre. El año que viene se celebrarán elecciones en muchos países de Europa. A principios de 2017 comenzarán las negociaciones oficiales sobre el Brexit, lo que podría generar más incertidumbre. La recuperación de los mercados de materias primas resulta favorable para las economías emergentes, y en muchos países la inflación menguante está permitiendo a los bancos centrales flexibilizar sus políticas monetarias. La preocupación más inminente sobre las perspectivas de la economía china se ha atenuado, pero sus desafíos y riesgos a largo plazo siguen vigentes.

La deuda de mercados emergentes denominada en moneda local sigue teniendo potencial

Una coyuntura macroeconómica mundial que no está al borde de la recesión resulta favorable para nuestra categoría de activos. En una situación de bajo crecimiento y escasa inflación, no cabe esperar que la Fed normalice sus tipos oficiales de manera agresiva. Parte de la abundancia de liquidez mundial que están proporcionando otros bancos centrales (el Banco de Japón, el Banco de Inglaterra y el Banco Central Europeo) está siendo dirigida hacia los mercados emergentes. Los flujos de inversión confirman esta mejoría de los parámetros técnicos.

Desde la perspectiva de la valoración, la deuda en moneda local resulta atractiva. Muchos bancos centrales han endurecido sus políticas en los últimos años, con el fin de proteger sus divisas. Esto ha dado lugar a una subida de los intereses reales de la deuda en todo el universo de inversión. Puesto que los intereses de los principales bonos desarrollados han ido bajando, su diferencial de rentabilidad respecto de los emergentes se ha ampliado. Este año, la mayoría de las divisas se han revalorizado frente al dólar y el euro, aunque distan mucho todavía de sus niveles anteriores al “taper” de 2013. El punto débil de la mayoría de estos países son las perspectivas de sus fundamentales, pero aún en este ámbito hay casos en que cabe albergar cierto optimismo.

Ausencia de valor en el extremo frontal de la curva de rentabilidad estadounidense

Los contratos de futuros sobre el mercado monetario reflejan que las expectativas sobre la posible subida de tipos por parte de la Fed han bajado mucho. Actualmente, los precios reflejan una previsión de entre una y dos subidas para los próximos dos años. La Fed ha confirmado recientemente que su trayectoria de normalización será muy gradual, a través de la actualización de su “diagrama de puntos”, en el que se reflejan las previsiones de los 16 miembros del FOMC. Desde el punto de vista de la valoración, limitamos la exposición a duración en Estados Unidos a 7 años.

Ser selectiva en deuda privada: concentración en Europa y en bonos financieros subordinados

Valoraciones en la media, factores técnicos positivos y empeoramiento de los fundamentales. Ésta es, en resumen, nuestra perspectiva del conjunto del mercado de deuda privada. Las diferencias entre los distintos subsectores son importantes, así que hay que escoger. Continuamos prefiriendo la deuda financiera subordinada. Su valoración es atractiva, ya que sus diferenciales son casi tres veces más altos que los de los bonos financieros sénior. Desde el punto de vista del titular del bono, los fundamentales están mejorando. Claramente, los bancos están en fase de desapalancamiento, al contrario que muchos otros emisores privados (estadounidenses), cuyo nivel de apalancamiento vuelve a rondar los máximos de 2008. Pero hay que gestionar el riesgo idiosincrático. La selección de emisores sigue siendo esencial. Apostamos por los emisores del Reino Unido, Países Bajos y Suiza antes que las entidades alemanas, italianas y austriacas.