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Brief vom CIO: Konträr bleiben

Brief vom CIO: Konträr bleiben

07-01-2021 | Einblicke
Victor Verberk, CIO Fixed Income and Sustainability bei Robeco, rät, dem Konsens auch im Jahr 2021 nicht zu trauen.
  • Victor  Verberk
    Victor
    Verberk
    CIO Fixed Income and Sustainability and Portfolio Manager of Robeco Global Credits

In aller Kürze

  • Im Jahr 2021 führen Research und konträre Ansätze zum Anlageerfolg
  • Der Fokus verschiebt sich auf Alpha-Optimierung und Klimafolgen
  • Das System leidet immer noch unter den Exzessen des langfristigen Zyklus

2020 war ein hartes Jahr, in dem wir alle in unterschiedlichen Lebensbereichen Verluste erlitten haben. Möglicherweise war es auch für Anleger eine Zeit mit Verlusten, auch wenn viele Marktsegmente das Jahr auf ähnlichen Niveaus wie zwölf Monate zuvor beendeten und einige sogar Allzeithochs erreichten. Auf den von Covid ausgelösten Marktcrash folgte zwar eine politikgesteuerte Erholung der Finanzmärkte, allerdings mit heftigen Ausschlägen und in mancher Hinsicht unkonventionell. 

Trotz aller Probleme war das letzte Jahr auch – im Hinblick auf Anlagen – ein Jahr voller Chancen. Anleger, die Zyklen verstehen und eine konträre Position beibehielten, wurden belohnt. Im Rentenbereich konnten wir im März eine Beta-Gelegenheit nutzen, eine auf der Konjunkturerholung basierende Chance im Juni und die themenbezogene Gelegenheit rund um Covid-19 im weiteren Verlauf des Jahres. Die Portfolios unserer Kunden haben von diesen Strategien profitiert. 

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Misstraue der Konsensmeinung und sei gefasst auf Überraschungen

Während die Auswirkungen von Covid-19 für die Gesundheit verheerend waren, gibt es guten Grund zu der Annahme, dass der Einfluss auf Wirtschaftssysteme und Finanzmärkte nur vorübergehend ist. Keine Sektoren wurden grundlegend geschädigt, der Bankensektor ist gesund und die Arbeitsmärkte erholen sich. 

Entgegen der sehr optimistischen Einschätzung, die an den Märkten eingepreist ist, glauben wir, dass Anleger im Jahr 2021 weiter mit Schwierigkeiten rechnen müssen. Angesichts des Ausgangspunkts der Bewertungen von Kapitalanlagen hat die Bandbreite möglicher Ergebnisse in Bezug auf die Marktpreise in allen Assetklassen deutlich zugenommen. Dennoch werden von den Märkten nur Kombinationen der bestmöglichen Ergebnisse eingepreist. Aber in der Realität gibt es immer Überraschungen. Im besten Fall verläuft das kommende Jahr langweilig und liefert bescheidene Renditen an den Kreditmärkten. Im schlimmsten Fall warten weitere Volatilitätsschübe, Überraschungen und Schwächen auf uns. Die besten Renditechance bietet kurzfristig die Wiederbelebung von Value-Aktien durch die allgemeine wirtschaftliche Erholung und leichte Renditeanstiege. 

In jedem Fall müssen sich Anleger auf Wertpotenzial konzentrieren, weiter aktiv handeln und bereit sein, zu ihren Überzeugungen zu stehen. Dazu müssen Sie immer die Konsensmeinung hinterfragen. Noch wichtiger ist, dass Anleger der Versuchung widerstehen müssen, aus den jüngsten Trends Prognosen zu extrapolieren – wozu die Branche neigt. Während unserer 90-jährigen Formengeschichte haben wir stattdessen unsere Investitionsentscheidungen immer auf Grundlage eines disziplinierten Research und einem fundierten Verständnis der Marktzyklen getroffen. 

Klimafeste Anlagen

INeben diesen zyklischen Kräften entfaltet ein langfristiges Phänomen seine Wirkung auf alle Marktteilnehmer: der Fokus auf Nachhaltigkeit und das Bestreben, Klimaschutzaspekte in das Anlageergebnis einzubeziehen.

Robeco ist auf diesen wichtigen langfristigen Wandel gründlich vorbereitet. Wir glauben, dass Klimabewusstsein und Dekarbonisierung derzeit die wichtigste Entwicklung für die Asset-Management-Branche sind, wobei sich der Fokus auf die Optimierung von Alpha und die Klimawirkung verschiebt. Nur wer auf diese Entwicklungen vorbereitet ist, kann auf Sektorebene die zukünftigen Gewinner erkennen und seine Portfolios entsprechend positionieren. Unserer Ansicht wächst die Wahrscheinlichkeit, dass sich das Klima auf die Marktpreise auswirkt, mit der Anzahl der Anleger, die es berücksichtigen. Dies ist auch das Ziel, das die Regulierungsbehörden verfolgen

Wir integrieren bereits seit Jahren Nachhaltigkeit in unsere Anlagepraxis. Wir investieren stark in unsere ESG-Kompetenzen, beispielsweise in relevante Qualitätsdaten, Analysetools, transparente Berichterstattung und Aktionärsdialog. Klimabezogene Risiken und Chancen werden in unseren Anlageprozessen berücksichtigt, und wir haben Produkte aufgelegt, deren Schwerpunkt speziell auf Beiträgen zum Pariser Klimaabkommen und die globale Dekarbonisierung liegt. Robeco hat zu seinem Ziel erklärt, bis für seinen Anlage zum Jahr 2050 Klimaneutralität zu erreichen.

Unsere Kunden begrüßen diese wichtige Änderung. Belege dafür sind der geschärfte Fokus auf Nachhaltigkeit im Jahr 2020 und die daraus resultierenden Zuflüsse in unsere Sustainable Investment-Produkte wie die SDG-Fonds und den Green Bond Fund.

Den langfristigen Zyklus verstehen

Dieser Wechsel zu einem nachhaltigen Denken verläuft vor dem Hintergrund eines anderen wichtigen langfristigen Phänomens, das die Investitionslandschaft prägt: dem langfristigen Schulden-Superzyklus. Eine 20- bis 30-jährige Reihe von Ereignissen ist kaum klar zu erkennen, wenn man sich mitten in ihr befindet. Aber Anleger, die fundierte Entscheidungen treffen wollen, müssen sich mit diesen Entwicklungen unbedingt beschäftigen. 

Vor dreißig Jahren verursachte der chinesische Arbeitsangebotsschock eine dauerhafte Senkung der Löhne und löste das umfassende Outsourcing von Produktionstätigkeiten in die Schwellenländer aus. In den Industrieländern sank der Anteil der Kapitalinvestitionen am BIP drastisch. Außerdem begünstigte die demografische Entwicklung das Sparen gegenüber Anlagen, was zu einer Sparschwemme führte. Derweil drückten übermütige Zentralbanker die Anleihezinsen immer tiefer, um den Wirtschaftsakteuren einen Anreiz zu Konsum und Kreditaufnahme zu geben. Insgesamt führten diese Kräfte in eine Liquiditätsfalle und zu einem Schulden-Superzyklus. Und alle wurden süchtig nach niedrigen Zinsen. In der Globalisierung dominierte in den meisten Sektoren ein „Winner-takes-all“-Szenario – die Technologiebranche ist nur ein Beispiel dafür. Dabei übertrumpfte das Kapital die Arbeit, was die Margen der Unternehmen auf einem hohen Niveau gehalten hat. 

So lässt sich – stark vereinfacht – unsere aktuelle Situation erklären. Und damit zu einem gewissen Grad auch die Überbewertungen und plötzlichen, aggressiven Marktschwankungen. Während die Anleiherenditen aufgrund des Sparüberhangs kontinuierlich sanken und die Inflation als besiegt galt, steigerten die Unternehmen den Gewinn pro Aktie durch massive Aktienrückkäufe, die sie durch die Ausgabe von Anleihen finanzierten. Die gesündere Variante wäre gewesen, Investitionen und Innovationen zu steigern und daraus Gewinnwachstum zu generieren. Stattdessen hat die Zentralbankpolitik heute zu gedrückten Renditen, übermäßiger Liquidität, steigender Verschuldung und Überkapazitäten geführt. Diese Überkapazitäten sind Folge der unterdrückten schöpferische Zerstörung: Bei Nullzinsen überleben alle, auch die Schwachen. e  

Jeder Konjunkturzyklus während dieses massiven Globalisierungshandels wurde durch wachsende Schulden und weniger Inflation angetrieben. Jeder Zyklus endete mit niedrigeren Renditen, größeren Schuldenlasten und ungetrübtem Optimismus bei Unternehmen. Und dieser Optimismus war in den meisten Fällen auch gerechtfertigt, da die Aktienmärkte, die Kreditmärkte und sogar die Anleihenmärkte sich erholten. 

Was geschieht als Nächstes? Ähnlich wie bei einem Pendel schwingen die Märkte und Volkswirtschaften tendenziell ins Gleichgewicht zurück. Die Frage ist, ob wir die Märkten nach einem Gleichgewicht suchen lassen, oder ob wir weiterhin Blasen antreiben. Möglicherweise wird es die Reaktion der Politik sein, die den Wandel einleitet. Die erste Reaktion im Jahr 2020 war in der Tat richtig, denn die Flutung der Märkte mit Liquidität und die massiven fiskalischen Hilfen war entscheidend, um eine Kernschmelze zu verhindern. Jetzt besteht die Gefahr, dass wir in den Overdrive geraten: Wenn die Wirtschaft sich erholt und die Hilfen unverändert bleiben, überhitzen die Märkte. 

Eine weitere Gefahr ist, dass jede Umkehr der politischen Stoßrichtung die Märkte stört. Eine Änderung der Politik wird ein Schock für Märkte, Anleger und Unternehmen sein, die seit Jahrzehnten abhängig von billigem Geld sind. Gefährlich wäre es, die Reaktion der gestörten Märkte die politischen Entscheidungsträger veranlasst, aus Angst mit weiteren Hilfen weitere Verzerrungen zu verursachen und die Rückkehr ins Gleichgewicht zu bremsen. Dadurch wachsen die Ungleichgewichte noch weiter. 

Für den Moment haben die Zentralbanken signalisiert, dass die Zinsen für lange Zeit niedrig bleiben werden. Wenn sich in den nächsten Jahren die Wirtschaft erholt haben sollte, aber übermäßige Hilfsmaßnahmen bestehen bleiben, werden die Märkte die Zentralbanker zum Handeln zwingen. Dann wird es für die Entscheidungsträger schwierig, ihr Versprechen, dauerhaft niedriger Zinsen zu halten, da inflationäre Kräfte drohen. Steigende Zinsen gehören zwar zu unserer Prognose, sind aber dennoch ein realistisches Szenario. Wichtig ist, dass die Märkte dieses Szenario nicht eingepreist haben. 

Wenn die Renditen zu steigen beginnen, werden die Märkte ins Gleichgewicht zurückkehren und Exzesse wie Überschuldung und extreme Fehlbewertungen beseitigen. Wir wissen zwar nicht, wann es dazu kommt, bleiben bei gefährlichen Konsensmeinungen aber kritisch und konzentrieren uns weiterhin auf unseren Research. 

Technologie als Werkzeug zum Hinterfragen von Überzeugungen

Wertvolle Werkzeuge wie maschinelles Lernen, Big Data und künstliche Intelligenz werden uns beim ständigen Hinterfragen unserer Überzeugungen und bei der Erweiterung unseres Research unterstützen. Unsere Datenwissenschaftler und Datenmanagementsysteme analysieren riesige Datenmengen, mit denen wir unsere Alpha-Kompetenzen allmählich erweitern. Technologie wird uns auch helfen, nicht selbst in Verhaltensfallen zu tappen. An den Grundprinzipien des erfolgreichen Anlegens wird sie jedoch nichts ändern. Ein Grundsatz wird immer das konträre Investieren durch günstige Käufe bei guten Analysen und auf Überzeugungen gestütztes Verkaufen bei hohen Preisen sein – ohne Extrapolierung von Prognosefehlern. Während verhaltensbedingte Verzerrungen auch in Zukunft ausgenutzt werden dürften, wird sich die Abwicklung dieses Vorgangs in den kommenden Jahren ändern. 

Eine Rückkehr zu einer stabilen Marktperformance und zu finanziellen Erträgen ist auch nach einem Sieg über Covid-19 nicht garantiert. Stattdessen werden Wissen, Research und kritisches Denken die Grundlagen des Anlageerfolgs sein. Und wir werden diese Definition von Erfolg immer wieder überarbeiten müssen, um allgemeinere Konzepte des gesellschaftlichem Wohlstands und nachhaltiger Ergebnisse einzubeziehen. Als Investmentgesellschaft sind wir bereit, unsere Expertise und Erfahrung in diesen Bereichen auch im Jahr 2021 zum Nutzen unserer Kunden einzusetzen

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