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Das Land der steigenden Kapitalrenditen

Das Land der steigenden Kapitalrenditen

13-11-2019 | Einblicke

Japanische Unternehmen werden allmählich besser darin, Mehrwert für die Aktionäre zu schaffen. Dies hat sich im Rahmen des aktiven Engagements von Robeco gezeigt.

  • Ronnie Lim
    Ronnie
    Lim
    Engagement Specialist at Robeco Hong Kong
  • Michiel  van Esch
    Michiel
    van Esch
    Specialist Governance and Active Ownership

In aller Kürze

  • Die Anleger sind mit unzureichenden Kapitalrenditen und niedrigen Dividenden konfrontiert
  • Durch Einflussnahme auf die Unternehmen verbessert sich langsam die Corporate Governance
  • Ein neues Governance-Gesetz und die „Abenomics“ sorgen ebenfalls für höhere Zielvorgaben

Im Land der aufgehenden Sonne steht einem Anstieg der Aktienkurse häufig entgegen, dass traditionsgemäß eher Liquidität akkumuliert als an die Aktionäre ausgeschüttet wird. Das Problem ist teilweise darauf zurückzuführen, dass in Japan Corporate Governance-Standards fehlen, die in westlichen Ländern die Anleger schützen.

Im Jahr 2015 startete das Active Ownership-Team von Robeco ein Researchprojekt, das auf eine Verbesserung der Governance und damit höhere Renditen bei Anlagen in Japan abzielt. Diese Bemühungen tragen mittlerweile Früchte, obwohl es noch ein fortgesetztes Engagement bei zehn Unternehmen gibt und einige schwierige Punkte verbleiben, sagt Michiel van Esch, Engagement Specialist und Mitbegründer des Projekts.

Das Hauptproblem stellen die im Vergleich zu westlichen Staaten unzureichenden Kapitalrenditen dar. Sie sind häufig Ergebnis schlechter Praktiken beim Kapitaleinsatz. Beispielsweise halten die Unternehmen an unprofitablen Geschäftsfeldern fest, die veräußert oder eingestellt werden sollten, sagt er. Zu den eher allgemeinen Governance-Problem gehören unter anderem die geringe Zahl an qualifizierten unabhängigen Direktoren, ein mangelhaftes Verständnis für die Trennung von Management und Kontrolle sowie mangelhafte Kommunikation mit den Anlegern.

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Rendite auf das investierte Kapital

„Um nachhaltigen wirtschaftlichen Wert zu schaffen, sollte die Rendite auf das investierte Kapital eines Unternehmens höher als die durchschnittlichen gewichteten Kapitalkosten sein“, sagt Ronnie Lim, Senior Engagement Specialist in der Region. „Unsere Analyse kam zu dem Ergebnis, dass die Mehrzahl der Unternehmen ein schlechtes Kapitalmanagement aufweist. So ist bei 70 % der 2.000 Unternehmen im TOPIX die Rendite auf das investierte Kapital auf Sicht von fünf Jahren unter Berücksichtigung der durchschnittlichen gewichteten Kapitalkosten negativ.“

„Obwohl die Dividendenquoten der Unternehmen in den letzten fünf Jahren um 29 % gestiegen sind, hat sich das Verhältnis von Fremd- zu Eigenkapital um 14,4 % verschlechtert. Aus diesem Grund hat das Wachstum der Renditen kaum mit der Zunahme des Gewinns pro Aktie und des Cashflow Schritt gehalten.“

„Die derzeitige Dividendenquote von 35 % liegt nur knapp oberhalb des Durchschnittswerts im Zeitraum seit den „Abenomics“-Reformen. Der ungenügende Fortschritt bei dieser Kennzahl ist Teil der Erklärung dafür, dass sich die Liquiditätsquote in den Unternehmensbilanzen nur wenig verringert hat, obwohl der Gewinn pro Aktie und die Dividende pro Aktie stark gestiegen sind.“

Verbesserungen bei den Dividenden

„Zuversichtlich stimmt dagegen, dass die gesamte Ausschüttungsquote (einschließlich Nettokäufen von Aktien) der im TOPIX enthaltenen Unternehmen gemessen am Nettoertrag von 34 % im vierten Quartal 2017 auf 46 % im zweiten Quartal 2019 gestiegen ist. Allerdings liegt dieser Wert immer noch deutlich unterhalb demjenigen in Europa (75 % im MSCI Europe) und 105 % bei den 500 größten US-Unternehmen im ersten Quartal 2019.“

Mit zehn Unternehmen sind wir in einen Dialog getreten, der auf folgendes abzielt:

  • Verbesserte Kommunikation durch höherwertige Berichterstattung, die den Investoren klare Orientierung vermittelt
  • Schutz der Aktionärsrechte und Setzung von Anreizen im Unternehmen im Einklang mit den Interessen der Anleger
  • Erhöhung der Zahl unabhängiger Board-Mitglieder und
  • Priorität auf der Schaffung nachhaltigen Werts durch robustere Strategien beim Kapitaleinsatz

„Bei den fünf Unternehmen, wo wir im Hinblick auf die Aktionärsrechte unser Ziel erreichten, haben drei (in Branchen von Automatisierungsausstattung bis Sportbekleidung) während unseres Engagements außerdem Fortschritte beim Schaffen von Shareholder Value gemacht“, sagt Lim.

„Zu den konkreten Schritten, die die Firmen unternommen haben, gehören die Veräußerung wenig rentabler Beteiligungen und konsistente Aktienrückkäufe. Dies hat zu einem stetigen Anstieg des Kapitalertrags in drei der fünf Fälle geführt und in vier von fünf zu einer stabilen bis verbesserten Bewertung in Form des Kurs/Buchwert-Verhältnisses.“

Positive Trend bei Aktienrückkäufen

„Was Aktienrückkäufe angeht, entwickelt sich der Trend ebenfalls sehr positiv. Im Jahr 2018 kündigten japanische Unternehmen Aktienrückkäufe im Volumen von 55,6 Milliarden US-Dollar an. Dieser Wert übertraf den bisherigen Rekord aus dem Jahr 2016 um 4 %. Allein in der ersten Hälfte des Jahres 2019 wurden Aktienrückkäufe in Höhe von insgesamt 53 Milliarden US-Dollar angekündigt. Das entsprach mehr als dem Doppelten des Volumens in der ersten Hälfte des Jahres 2018.“

„Lässt man alle übrigen Faktoren außer Betracht, verringern solche Aktienrückkäufe den übermäßig hohen Stand des Eigenkapitals in den Bilanzen japanischer Unternehmen. Dadurch verbessert sich ihre Kapitalrendite, was letztlich Anleger dazu veranlasst, diese Unternehmen höher zu bewerten.“

Allerdings ist noch einiges zu tun, speziell im Hinblick auf Aspekte, die tief in der japanischen Kultur verwurzelt sind, sagt Lim. „Zu den schwierigeren Themen gehört nach wie vor, dass die Unternehmen nur zögerlich gewillt sind, sich von unprofitablen oder wenig rentablen Assets (einschließlich Überkreuzbeteiligungen) zu trennen. Verantwortlich dafür ist der Wunsch der Firmen, bestehende Geschäftsbeziehungen aufrechtzuerhalten“, erklärt er.

Das Governance-Gesetz hat Erfolg

Die Geschäftspraktiken haben sich insgesamt verbessert, seitdem im Jahr 2015 das Corporate Governance-Gesetz eingeführt wurde. Gleichzeitig sind die Aktionäre selbstbewusster geworden, was ihre Rolle als Eigentümer der Unternehmen angeht, insbesondere im Rahmen der Abstimmungen bei Hauptversammlungen. Gemeinsam mit anderen Investoren blockiert Robeco mittlerweile Anträge zum Beispiel im Hinblick auf die Wiederwahl von Direktoren, wenn es keinen Fortschritt gibt.

„Die Investoren tragen auch zunehmend ihrer treuhänderischen Verantwortung Rechnung, wie an einem Anstieg der Zahl von Anträgen der Aktionäre zu erkennen ist“, stellt Van Esch fest. „Das sind positive Entwicklungen und wir hoffen, dass sich die Unterbewertung japanischer Unternehmen gegenüber solchen aus anderen entwickelten Ländern verringert.“

Unterdessen machen sich auch die „drei Pfeile“ der „Abenomics“-Reformen, die 2012 von Premierminister Shinzo Abe eingeführt wurden – Lockerung der Geldpolitik, fiskalpolitische Anreize und Strukturmaßnahmen in Reaktion auf die Alterung der Bevölkerung – positiv bemerkbar.

„Abenomics“ bringen Reformen mit sich

„Die „drei Pfeile“ im Rahmen der „Abenomics“ stellen einen bedeutenden Schritt zur Belebung der Unternehmenslandschaft in Japan und zur Steigerung der Renditen für Aktionäre japanischer Firmen da“, sagt Lim. „Zu den zentralen Voraussetzungen für den Erfolg von Strukturreformen gehört, dass institutionelle Investoren in einen konstruktiven Dialog mit den Unternehmen eintreten, um finanzielle Strategien zu entwickeln, die eine nachhaltige Schaffung von Wert begünstigen.“

„Diese Strategien stehen im Einklang mit Empfehlungen japanischer Institutionen und beinhalten die Messung der tatsächlichen Kosten des Verhältnisses von Fremd- zu Eigenkapital, die Festlegung angemessener Mindestrenditen für bestimmte Arten von Geschäftsfeldern und Assets sowie realistische Annahmen in Bezug auf Risiken und Renditen.“

„Wir haben Fortschritte bei der Berichterstattung und der Kommunikation gegenüber den Investoren festgestellt. Allerdings ist seitens der Anleger noch viel zu tun, um die Unternehmen dazu zu ermutigen, sich auf einen Diskurs über finanziell rationale Strategien einzulassen.“

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