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Treiber der zyklischen Konjunkturabschwächung

Treiber der zyklischen Konjunkturabschwächung

06-09-2019 | Monatsausblick

Das Wirtschaftswachstum wird derzeit gebremst, sollte sich jedoch wieder beschleunigen, meint Robeco-Stratege Peter van der Welle.

  • Peter van der Welle
    Peter
    van der Welle
    Strategist

In aller Kürze

  • Wir befinden uns derzeit in einer Schwächephase inmitten des Konjunkturzyklus, nicht in einer spätzyklischen Malaise
  • Zu den positiven Faktoren zählen die Bedeutung des Servicesektors und das Niveau der Realzinsen
  • Robeco bleibt in Aktien untergewichtet, bis sich der Ausblick für das Produzierende Gewerbe wieder aufhellt 

Die Märkte sind derzeit eher mit einer Schwächephase inmitten des Konjunkturzyklus konfrontiert als mit einer spätzyklischen Malaise, die eine Rezession in den USA oder anderen westlichen Ländern auslösen würde, meint Peter van der Welle. Dies sollte zwar die Risiken für Aktien verringern, dennoch bleiben die Multiasset-Fonds von Robeco Investment Solutions in Aktien untergewichtet, bis sich der Ausblick für das Produzierende Gewerbe wieder aufhellt, schreibt er im Monatsausblick des Teams. 

„Die Weltkonjunktur befindet sich in einer anhaltenden Phase der Abschwächung, die sich angesichts verbreiteter wirtschaftspolitischer Unsicherheit auf das Produzierende Gewerbe konzentriert”, so Peter van der Welle. „Der ISM-Index für das Produzentenvertrauen fiel im August auf 49,1 und erreichte damit einen Stand, der auf eine Schrumpfung hindeutet – für Anleger wenig erfreulich.“

„Ist dies ein Vorbote einer spätzyklischen Malaise? Nach unserer Einschätzung befinden wir uns zwar in einer Phase der Abschwächung inmitten des Konjunkturzyklus, doch dürfte sich das Wirtschaftswachstum gegen Ende 2019 wieder beschleunigen. Die Wachstumshemmnisse in Form der globalen Abschwächung in der (Auto) Industrie werden das Wachstum der Weltwirtschaft wohl nicht abwürgen.“ 

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Konjunkturschwäche durch Lagerabbau definiert

Definiert wird eine Schwächephase inmitten des Konjunkturzyklus allgemein durch den Abbau von Lagerbeständen durch die Unternehmen, die mit sinkender Nachfrage nach ihren Gütern rechnen; dadurch verlangsamt sich der Lagerzyklus. „Derzeit beobachten wir etwas, das einer konjunkturellen Schwäche inmitten des Zyklus gleicht. So ist die Industrieproduktion zurückgegangen und in den USA beträgt das Verhältnis zwischen Lagerbeständen und Absatz 1,45. Dieses Niveau liegt in der Nähe der zyklischen Hochs, die in den Jahren 1995 (1,44) und 2016 (1,47) registriert wurden“, stellt Peter van der Welle fest. 

„Die Ähnlichkeit der Werte ist tendenziell vielversprechend. Problematisch ist allerdings, dass in der Vergangenheit eine Verlangsamung im Lagerzyklus auch mit Abschwächungen einherging, die am Ende das Wachstum zum Stillstand brachten (zum Beispiel im Jahr 2001). Eine Abschwächung des Lagerzyklus ist daher zwar ein notwendiges, aber kein hinreichendes Kriterium, wenn es darum geht festzustellen, ob wir uns in einer Abschwächung inmitten des Konjunkturzyklus oder in einer spätzyklischen Malaise befinden.“ 

Das Verhältnis zwischen Lagerbestand und Umsatz in den USA kann eine Rezession ankündigen. Quelle: Refinitiv Datastream, Robeco

Zeitversatz nach Inversion der Renditekurve

Dessen ungeachtet deuten einige Indikatoren darauf hin, dass sich die Lage noch verschlechtern wird. Dazu gehört vor allem die Inversion der Renditekurve von US-Staatsanleihen – typischerweise Vorbote einer Rezession. Was allerdings variiert, ist der Zeitraum zwischen dem Warnsignal und dem tatsächlichen Beginn der Rezession, erläutert Peter van der Welle.   

„Als Konsens hat sich die Meinung herausgebildet, dass die aktuelle Inversion der US-Renditekurve eine Rezession in etwa 18 Monaten ankündigt. Dies würde bedeuten, dass wir uns tatsächlich in der Spätphase des Konjunkturzyklus befinden“, meint er. „Untersuchungen des IWF haben allerdings gezeigt, dass Volkswirte eine Rezession nur in Ausnahmefällen frühzeitig zutreffend vorhersagen können. So haben sie lediglich in fünf von 153 Fällen richtig gelegen.“

„In den letzten beiden Konjunkturzyklen vor dem aktuellen scheint sich der Zeitversatz zwischen der Inversion und der Rezession auf deutlich mehr als 18 Monate verlängert zu haben. So waren es nach der Inversion im Jahr 2005 ganze 29 Monate und 33 Monate nach der Inversion im Jahr 1998.“

Zeitversatz beim Index für das Produzierende Gewerbe

„Bestätigt wird dies auch durch den verlängerten Zeitversatz zwischen einem zyklischen Hoch des ISM-Index für das Produzierende Gewerbe in den USA und den anschließenden Rezessionen. Dieser Zeitversatz hat sich deutlich über seinen Durchschnittswert von 36 Monaten hinaus verlängert. In den vorangegangenen drei Konjunkturzyklen betrug er 80, 78 und 44 Monate.

„Die Verlängerung des Zeitraums zwischen einer Inversion der Renditekurve bzw. Höchstständen von Indikatoren für das Produzentenvertrauen sowie Rezessionen in den letzten Jahrzehnten spricht dafür, dass die derzeitige – bereits verlängerte – Wachstumsphase noch eine Weile anhalten kann.“  

Laut Peter van der Welle ist die wahrscheinlichste Erklärung für einen verlängerten Zeitversatz in den letzten Jahrzehnten die nachlassende Bedeutung der Industrieproduktion für den globalen Konjunkturzyklus. Dem steht eine zunehmende Bedeutung des Dienstleistungssektors gegenüber, der mittlerweile 45 % der Wirtschaftsleistung in den USA ausmacht. 

„Während die Industrieproduktion bereits schrumpft, ist der Servicesektor robust geblieben. So deutet der ISM-Index für das Nicht-produzierende Gewerbe nach wie vor auf eine Fortdauer der Expansion im US-Dienstleistungssektor hin. Es fällt schwer, mit einer Rezession in den USA zu rechnen, ohne dass es im Dienstleistungssektor Anzeichen dafür gibt, dass er vor einer regelrechten Schrumpfung steht.“

Reale Leitzinsen wirken unterstützend

Ein weiterer Faktor ist der, dass die derzeitigen realen Leitzinsen stark von denjenigen abweichen, die in früheren Straffungszyklen der US-Notenbank zu beobachten waren, so Peter van der Welle. Die realen Leitzinsen liegen in den USA unterhalb von 1 % bzw. im Euroraum in negativem Territorium (-1 %). In der Vergangenheit dagegen betrugen die realen US-Zinsen am Ende des Straffungszyklus der Notenbank deutlich mehr als 2 %. 

„Sofern man nicht der Ansicht ist, dass der neutrale Realzins (d. h. das Zinsniveau, das das Wirtschaftswachstum weder verlangsamt noch beschleunigt) sogar noch unterhalb der derzeitigen realen Leitzinsen in den entwickelten Volkswirtschaften liegt, sollte der Nettoeffekt der derzeit niedrigen realen Leitzinsen in einer Verlängerung der wirtschaftlichen Wachstumsphase bestehen, nicht in einer Verkürzung“, stellt Peter van der Welle fest. 

„In den USA ist es noch nie zu einer Rezession gekommen, ohne dass die realen Zinsen um mehr als 2 Prozentpunkte über ihren langfristigen Trendwert hinaus angestiegen sind. Aktuell beträgt der Wert 0,96 %. Kurz gesagt ist es unwahrscheinlich, dass der Realzins, der sich aus der Straffung durch die US-Notenbank seit Dezember 2015 ergeben hat, bereits dämpfend genug wirkt, um die US-Wirtschaft im Stillstand zu bringen.“  

Die Rolle der Anlageinvestitionen

Unterdessen hat sich gezeigt, dass die Anlageinvestitionen eine treibende Kraft hinter den Konjunkturzyklen sind. Betrachtet man das Gesamtbild, so ist der Impuls der privaten Anlageinvestitionen in den USA nach wie vor positiv. Dagegen ist im Vorfeld einer Rezession typischerweise ein negativer Impuls zu beobachten. 

„Wenn sich die derzeitige Abschwächung tatsächlich als vorübergehende Phase innerhalb des Zyklus erweist, wie wir annehmen, sind die Risiken für Aktien entsprechend niedriger“, zieht Peter van der Welle als Fazit. „Dennoch bleiben wir vorsichtig, da die derzeitige zyklische Abschwächung nach wie vor eine gewisse Dynamik aufweist. Daher bleiben wir vorerst untergewichtet in Aktien und warten Chancen zum erneuten Aufbau einer übergewichteten Position am globalen Aktienmarkt im verbleibenden Teil des Jahres ab.“

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