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Ausblick für Unternehmensanleihen: Renditejagd trotz Trends zu Protektionismus

Ausblick für Unternehmensanleihen: Renditejagd trotz Trends zu Protektionismus

25-09-2019 | Quartalsausblick
Wir sind weiterhin überzeugt, dass wir uns dem Ende des Zyklus nähern und befürworten daher eine defensive Positionierung.
  • James Stuttard
    James
    Stuttard
    Head Global Macro Fixed Income Team
  • Sander  Bus
    Sander
    Bus
    Co-head Credit team
  • Victor  Verberk
    Victor
    Verberk
    Deputy Head of Investments, Robeco

In aller Kürze

  • Die Notenbanken versuchen den Kreditzyklus zu verlängern, doch die Unternehmensgewinne haben bereits ihren Höchststand erreicht
  • Der Konflikt zwischen den USA und China ist ungeachtet kurzfristiger Entwicklungen langfristiger Natur
  • Die Jagd nach Rendite könnte auf kurze Sicht das Bewertungsniveau am Markt für höherwertige Unternehmensanleihen stützen

Nach dem Bärenmarkt im letzten Jahr haben sich Unternehmensanleihen in den letzten sechs Monaten innerhalb eines begrenzten Bandes bewegt. Angesichts des nachlassenden Wirtschaftswachstums ist das ein bemerkenswertes Ergebnis. Seit Ende des letzten Quartals unterlagen die Märkte für Staatsanleihen deutlich größeren Kursschwankungen als das Credit-Segment.

Jamie Stuttard, Fixed Income Strategist und Head of Global Macro Fixed Income bei Robeco, stellt fest: „Es verheißt nichts Gutes, dass es in weiteren Segmenten der US-Zinskurve zu einem inversen Renditeverlauf gekommen ist. In der Vergangenheit folgte in fünf von sechs Fällen auf eine Inversion der US-Renditekurve innerhalb von zwei Jahren eine Rezession. Im sechsten Fall (1998) kam es „lediglich“ zu einer Krise in den Emerging Markets. Erfahrungsgemäß können die Credit-Spreads nach einer Inversion der Zinskurve noch bis zu sechs Quartale lang stabil bleiben. Doch am Ende haben sie sich immer erheblich ausgeweitet.“

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Quelle: Robeco, September 2019

Andere Abfolge, schnellere Entwicklung

Im derzeitigen Zyklus könnte die Abfolge anders sein – und sich die Entwicklung schneller vollziehen. So hat es in der Vergangenheit durchschnittlich 21 Monate von der Inversion der Renditekurve bis zur Leitzinssenkung durch die US- Notenbank gedauert. Doch diesmal hat die Notenbank die Zinsen bereits vor der Inversion der Renditekurve gesenkt. Auf der positiven Seite ist zu vermerken, dass sich das Geldangebot erhöht und das Emissionsvolumen bei Unternehmensanleihen neue Rekordstände erreicht.

Fundamentale globale Entwicklungen sprechen jedoch für zunehmende Vorsicht, sagt Sander Bus, Co-Head des Credit-Teams bei Robeco: „Früher war gewöhnlich die US-Wirtschaft die Lokomotive der Weltkonjunktur. Doch seit 2015 scheint dies anders zu sein. So bestimmt China das Tempo des globalen Wirtschaftswachstums – und diesmal nach unten. Der Verlauf der Renditekurve und eine mögliche weitere Eskalation der globalen Handelskonflikte sprechen für eine hohe Wahrscheinlichkeit einer Rezession in der Zukunft.“

Bewertungen: Der US-Markt ist günstiger geworden; Investment Grade- Anleihen aus dem Euroraum werden durch die Geldpolitik gestützt

„Weltweit befinden sich die Credit-Spreads auf niedrigem Niveau. Im Investment Grade-Segment spiegeln die Spreads die Bereitschaft der Anleger zur Zahlung eines Aufschlags wider, da die Renditen von Staatsanleihen und Liquidität negativ und rückläufig sind. Unterdessen geraten im Hochzinsbereich die Bewertungsmodelle angesichts der dort herrschenden Spreads an ihre Grenzen“, sagt Stuttard.

Im Euroraum werden Anleihen, die für das Ankaufprogramm der EZB infrage kommen, bereits mit einer Prämie gehandelt. Die Entscheidung der EZB zu einer erneuten quantitativen Lockerung ihrer Geldpolitik war bereits im Zuge der schubartigen Kursrally im Sommer vorweggenommen worden. Dennoch vertreten wir die Ansicht, dass Investment Grade-Unternehmensanleihen aus dem Euroraum vor der globalen Konjunkturschwäche etwas geschützt sind – wie das früher unter dem Schutzschirm der EZB der Fall war. Von daher sind die Anlagechancen in der Realität günstiger, als es die Schlagzeilen in den Nachrichten vermuten lassen. Im Investment Grade-Segment im Euroraum ist eine Einengung der Spreads zu beobachten. Dabei entwickeln sich Papiere mit höherem Aufschlag aufgrund der Jagd der Anleger nach Ertrag überdurchschnittlich.

Im Hochzinsbereich dagegen kommt es zu einer Ausweitung der Spreads. Anleihen mit CCC-Rating haben sich unterdurchschnittlich entwickelt, da die entsprechenden Unternehmen unter der Verlangsamung des Wirtschaftswachstums leiden. Investment Grade-Papiere aus den USA werden mittlerweile auf einem attraktiveren Niveau gehandelt als solche aus dem Euroraum. Das ergibt sich aus dem Vergleich der Spreads von Anleihen mit gleichem Rating und gleiche Restlaufzeit (bereinigt um den Cross Currency Basis-Swap).

Ähnlich wie bei europäischen Hochzinsanleihen hat sich in den USA die Jagd nach Rendite nicht auf das untere Bonitätsspektrum ausgeweitet. So haben Papiere niedriger Qualität nicht von der Kursrallye profitiert, bei der sich Anleihen mit BB-Rating weit überdurchschnittlich entwickelt haben.

Neuauflage des „Quantitative Easings“ ist kein Allheilmittel

Die Ankündigung der EZB zur Auflage eines erneuten Programms zur quantitativen Lockerung der Geldpolitik unterscheidet sich von der früheren, so Stuttard. „Zum einen kann man der Ansicht sein, dass die EZB technisch gesehen ihre Geldpolitik kaum lockert. Die Rate der Nettoneuankäufe von Anleihen ist nämlich niedriger als das langfristige Trendwachstum des nominalen BIP. Das bedeutet, dass sich die Aktiva der Notenbank als Prozentanteil am BIP nicht wesentlich erhöhen. Dessen ungeachtet stellen die Ankäufe der EZB im Rahmen der Neuauflage des „Quantitative Easings“ eine Stütze für den Markt dar. Damit können jedoch nicht alle zyklischen Risiken am Markt für Unternehmensanleihen behoben werden, schon gar nicht die Auswirkungen anhaltend erhöhter Einfuhrzölle auf die Unternehmensgewinne. Wir bevorzugen es, die Gelegenheit zu nutzen und auf dem durch die Ankäufe der EZB bewirkten höheren Bewertungsniveau unser Risiko zu reduzieren.“

Zum anderen sagt Stuttard, dass es im Unterschied zu 2016 weniger wahrscheinlich ist, dass US-Unternehmensanleihen von Kapitalzuflüssen aus Europa profitieren. Denn die US-Renditekurven verlaufen flacher und die Kosten der Wechselkursabsicherung sind wesentlich höher, trotz erfolgter und erwarteter weiterer Leitzinssenkungen durch die US-Notenbank.

Vorsichtige Positionierung

„Wir haben unsere Einschätzung beibehalten, dass wir uns in der Spätphase des Zyklus befinden. Wir waren zwar im Spätsommer angesichts der Lockerung der Geldpolitik kurzfristig etwas positiver gestimmt. Doch jede weitere Aufwärtsentwicklung könnte eine Gelegenheit zur Verringerung des Risikos darstellen“, sagt Bus.

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