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Marktausblick für Anleihen: Mehr Repression zur Vermeidung einer Rezession

Marktausblick für Anleihen: Mehr Repression zur Vermeidung einer Rezession

10-07-2019 | Quartalsausblick
Sich gegen die US-Notenbank oder die EZB zu positionieren, hat sich in den letzten zehn Jahren nicht ausgezahlt. Aus diesem Grund vermeiden wir eine auf fallende Kurse setzende Positionierung – ungeachtet einer sich abzeichnenden Verlangsamung des Wachstums der Weltwirtschaft und zunehmender geopolitischer Spannungen.
  • Fred Belak
    Fred
    Belak
    Head of Global Macro

In aller Kürze

  • Das globale Wachstum schwächt sich ab, wozu auch geopolitische Spannungen beitragen
  • Wir rechnen mit einer Erholung, da die Geldpolitik stabilisierend eingreifen dürfte
  • Die Aussichten auf weiter anhaltende finanzielle Repression hinterlassen ihre Spuren am Anleihenmarkt

Unser letzter Fixed Income Quarterly Outlook befasste sich mit der Frage, ob sich die Weltwirtschaft erholen wird und wo Risiken und Chancen bestehen. Die Zinsentwicklung deutet auf eine Deflationsfalle hin, verbunden mit anhaltender Nachfrage nach sicheren Anleihen. Die Märkte für riskante Anlagen unterstellen ein verlangsamtes Wachstum und anstehende weitere Stützungsmaßnahmen der Notenbanken, jedoch eine vergleichsweise sanfte Landung der Konjunktur.

Wir gehen davon aus, dass es in der Wirtschaft in den USA sowie global nach einer Korrektur in der fortgeschrittenen Phase des Konjunkturzyklus wieder zu einem zyklischen Aufschwung kommt.

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Fundamentale Trends im Blick behalten

In der Weltwirtschaft sind einige besorgniserregende fundamentale Trends zu beobachten. Die globalen Einkaufsmanagerindizes gehen zurück und die Inflationserwartungen sind nach wie vor niedrig. Gleichzeitig steigt die Volatilität an den Finanzmärkten und die geopolitischen Risiken nehmen zu. Konfrontiert sind wir auch mit der Möglichkeit einer Rückabwicklung der Globalisierung sowie eines länger anhaltenden globalen Handels- und Technologiekonflikts.

Dennoch gibt es gute Gründe für die Erwartung, dass sich die Stimmung der Marktteilnehmer in Bezug auf die Weltkonjunktur wieder aufhellt. So setzt die chinesische Führung derzeit kräftige Konjunkturanreize und die Notenbanken – einschließlich der Federal Reserve – stehen für eine Lockerung der Geldpolitik und proaktive Reflation bereit. Die Situation steht in starkem Kontrast zur Phase vor der globalen Finanzkrise.

Zwar schwächt sich die US-Wirtschaft ab, doch der private Sektor weist keine großen Ungleichgewichte auf und spart das Volumen der fiskalpolitischen Anreize, die sich aus dem hohen Defizit im Staatshaushalt ergeben. Infolge der weltweit niedrigen Zinsen haben sich die Finanzierungsbedingungen bereits deutlich gelockert, was sich positiv auf die Investitionsausgaben auswirken dürfte. Die Inflation in den USA ist relativ niedrig und die Realeinkommen wachsen mit mehr als 3 % pro Jahr, wodurch der Konsum gestützt wird.

Mögliche Schocks wie eine Schuldenkrise in Italien oder systemische Probleme am Markt für Unternehmensanleihen erscheinen aufgrund billig verfügbarer Kredite und Nachfrage nach Zusatzrenditen weniger wahrscheinlich. Vor diesem Hintergrund erwarten wir eine zyklische Belebung des Wachstums der Weltwirtschaft.

Die niedrige Inflation gibt den Notenbanken reichlich Spielraum, um die Sparzinsen weiterhin niedrig zu halten (finanzielle Repression). Irgendwann wird dies entweder zu politischen Problemen oder Inflation führen – oder beidem.

Positionierung für eine zyklische Korrektur

Trotz der Bedenken hinsichtlich des Wachstumsumfelds fällt es schwer, sich übermäßig skeptisch zu positionieren. Sich gegen die US-Notenbank oder die EZB zu stellen, hat sich in den letzten zehn Jahren nicht ausgezahlt. In unserem Portfolio besteht insgesamt eine leicht untergewichtete Position, die sich auf die USA konzentriert. Dort besteht aus unserer Sicht die geringste Produktionslücke, weshalb dort das Risiko höherer Zinsen und einer steileren Renditekurve am größten ist.

Sollte sich unser Szenario einer zyklischen Korrektur bestätigen, werden wir das Durations-Exposure auf Ebene des Gesamtportfolios weiter schrittweise verringern. In Europa und Japan bestehen aus unserer Sicht größere Produktionslücken. Deshalb sind wir dort für eine weitere Abflachung der Zinskurven positioniert und die Durations-Exposures sind insgesamt neutral.

Auf dem Weg nach China

Wir haben die Genehmigung zur Anlage am inländischen chinesischen Anleihenmarkt erhalten, dessen relativ hohe Renditen uns anziehen. Da wir mit weiteren Anreizmaßnahmen in China rechnen, sind im Inland gehandelte Anleihen im Vergleich zu den übrigen wichtigen Märkten der Welt aus unserer Sicht am attraktivsten. Sie stellen zwar nach wie vor nur einen kleinen Teil unserer Benchmark da, werden aber im Zeitablauf an Bedeutung gewinnen. Zudem bieten sie nach unserer Einschätzung internationalen Investoren attraktive Bewertungen, sowohl was die Renditen als auch die geldpolitischen Perspektiven angeht, sofern das Währungsrisiko abgesichert ist.

In Italien bewegte sich der Renditeaufschlag von Anleihen gegen Ende des letzten Quartals ans untere Ende unserer Zielbandbreite von 240-310 Basispunkten und durchbrach diese Anfang Juli. Nur einen Monat zuvor hatten wir unsere Durationsposition in Italien auf einem attraktiven Niveau in der Nähe des oberen Endes unserer Zielbandbreite erhöht und konnten so Gewinne in der Nähe der Untergrenze mitnehmen. Ebenfalls erhöht haben wir unser Engagement in französischen Anleihen. Außerdem erwarten wir, dass sich die Zinskurven in den Euro-Peripherieländern infolge der derzeitigen Nachfrage nach Zusatzrenditen weiter abflachen.

Unternehmensanleihen: Fokus auf Qualität

Bei Unternehmensanleihen werden wir wahrscheinlich unsere moderate Übergewichtung insgesamt beibehalten, dabei aber verstärkt auf höhere Bonität setzen. Wir rechnen nicht damit, dass sich die Spreads bei Unternehmensanleihen deutlich verringern. Stattdessen erwarten wir, dass sie Erträge annähernd auf dem Niveau ihres derzeitigen Zinsaufschlags abwerfen. Das ist nicht überwältigend, aber im derzeitigen Zinsumfeld attraktiv. Zur Erschließung von Zusatzrenditen für das Portfolio haben wir außerdem kurzfristige, auf internationale Reservewährungen lautende Anleihen von Emittenten aus Schwellenländern gekauft, die aus unserer Sicht über ausreichende Devisenreserven verfügen.

Vollständigen Global Fixed Income Macro Outlook hier herunterladen

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