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Herausforderungen beim Factor Investing: die Umsetzungskosten

Herausforderungen beim Factor Investing: die Umsetzungskosten

28-09-2017 | Herausforderung beim Factor Investing
Sind die Umsetzungskosten die Schwachstelle beim Factor Investing? Faktorbasierte Strategien sind in den letzten Jahren immer beliebter geworden. Doch die praktische Umsetzung bereitet vielen interessierten Anlegern nach wie vor Schwierigkeiten. Die Umsetzungskosten in vernünftigem Rahmen zu halten, speziell im Vergleich zu klassischen passiven Strategien, gilt als entscheidender Punkt.

In aller Kürze

  • Hindernisse bei der Umsetzung können die Wertentwicklung erheblich beeinträchtigen
  • Die Umsetzungskosten können durch Anwendung vernünftiger Regeln deutlich gesenkt werden
  • Sich in bewährten Faktoren zu engagieren, zahlt sich trotz der Kosten der Umsetzung aus
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Über die letzten vier Jahrzehnte hat die akademische Forschung hunderte unterschiedlicher Anomalien am Aktienmarkt dokumentiert und entsprechende Anlagestrategien identifiziert. Doch während die meisten dieser Strategien auf dem Papier überzeugend erscheinen, sind es die Ergebnisse in der Praxis häufig weniger – mitunter fallen sie sogar enttäuschend aus.

Einer der Gründe für dieses Missverhältnis ist, dass die Forscher die von einer bestimmten Strategie erzielten Erträge im allgemeinen ohne Berücksichtigung von Transaktionskosten, Verwaltungsgebühren und anderen in der Realität gegebenen Einschränkungen analysieren. In vielen Fällen gelingt es auch nicht, die empirischen Ergebnisse anhand von Daten außerhalb der ursprünglichen Stichprobe zu bestätigen. Dies gilt auch häufig für die üblichen Backtests und Simulationen, die in den Broschüren und Präsentationen einiger Produktanbieter zu finden sind.

Aus Sicht von Anlegern, die sich in Faktoren engagieren wollen - mit den damit verbundenen praktischen Konsequenzen aber noch nicht vertraut sind -, stellt es daher einer beträchtliche Herausforderung dar, die Kosten der Umsetzung gering zu halten. Eine Umfrage von FTSE Russell aus dem Jahr 2016 ergab, dass unter den aus Anlegersicht kritischen Punkten im Zusammenhang mit Factor Investments die Eindämmung der Umsetzungskosten an achter Stelle stand.

Tatsächlich rückt dieser Aspekt zunehmend in den Vordergrund. In den letzten Jahren sind vermehrt Forschungspapiere1 veröffentlicht worden, die sich eingehender mit dieser Frage befassen. Gleichzeitig haben etliche bekannte Asset Manager, darunter Robeco, ihre diesbezüglichen Bedenken zum Ausdruck gebracht.

Es geht nicht nur um hohe Umsatzhäufigkeit

Transaktionskosten sowie andere in der Praxis bestehende Hürden können die Wertentwicklung tatsächlich erheblich beeinträchtigen. Dies gilt umso mehr, als echte faktorbasierte Strategien tendenziell eine höhere Umsatzhäufigkeit aufweisen als passive, marktwertgewichtete Strategien. Der Grund ist der, dass das Portfolio regelmäßig neu ausgerichtet werden muss (Rebalancing), um die Exposures gegenüber den einzelnen Faktoren aufrechtzuerhalten.

Ein früherer Artikel aus dieser Serie, die sich mit den wichtigsten Herausforderungen bei der Umsetzung von Factor Investing befasst, legte dar, dass die Umsatzhäufigkeit in vernünftigen Grenzen gehalten und gleichzeitig ein angemessenes Faktor-Exposure realisiert werden kann. Dazu ist aber in der Regel ein komplexerer Ansatz erforderlich als bei gängigen passiven Produkten – meistens ETFs –, die sich auf "Smart Beta"-Indizes stützen. Zum Beispiel haben wir festgestellt, dass sich die mit der Low Volatility-Anomalie verbundene Prämie mit einer Umsatzhäufigkeit von weniger als 30 % pro Jahr vereinnahmen lässt2.

Allerdings stellt eine überhöhte Umsatzhäufigkeit nur eine von mehreren Gefahren dar. Gravierende Auswirkungen auf die Wertentwicklung können auch andere Aspekte haben, beispielsweise Liquiditätsprobleme, falsch ausgeführte Transaktionen (Mistrades), eine ineffiziente Portfoliokonstruktion und Anlagebeschränkungen. Ebenfalls nicht übersehen werden sollten die Kosten der Umstellung von einer traditionellen Asset-Allokation, die auf Anlageklassen, Regionen und Branchen basiert.

Bei der Beurteilung einer faktorbasierten Strategie ist es essentiell, all diese mit der Umsetzung verbundenen Kosten zu berücksichtigen. Leider ist dies leichter gesagt als getan, und die Abschätzung der Transaktionskosten kann mit Schwierigkeiten verbunden sein. In einem kürzlich veröffentlichten Papier3 führten Forscher des EDHEC-Risk Institutes aus, dass die Kosten einer Nachbildung gängiger Smart Beta-Indizes sich je nach Größe des Anlageuniversums drastisch unterscheiden können.

Interessanterweise stellten sie aber auch fest, dass die Transaktionskosten durch Anwendung vernünftiger Umsetzungsregeln deutlich verringert werden können. Beispielsweise kann der Anteil des Index, der in einer einzelnen Aktie investiert ist, in Abhängigkeit von ihrer Marktkapitalisierung gesteuert werden. Weitere Beispiele sind die Festlegung von Grenzen für die Umsatzhäufigkeit oder den Rebalancing-Turnus.

Durchdachte Ausgestaltung erforderlich

Wir bei Robeco sind uns bewusst, dass die Umsetzungskosten von entscheidender Bedeutung sind. Deshalb konzentrieren wir uns auf nur vier der hunderten von Faktoren, die in der Forschungsliteratur dokumentiert sind: Value, Momentum, Low Volatility und Quality. Diese werden den strengen Kriterien der Forschung gerecht und lassen sich in der Praxis effizient umsetzen. Darüber hinaus sind unsere Modelle zur Portfoliokonstruktion darauf ausgerichtet, die Umsetzungskosten möglichst gering zu halten, sowohl an den Aktien- als auch an den Anleihen-Märkten.

Unser Research und auch unsere praktische Erfahrung im Management von Faktorstrategien haben gezeigt, dass sich eine sorgfältige Ausrichtung der Strategien mittels Fokussierung auf bewährte Faktoren eindeutig auszahlt. Ein Engagement in diesen Faktoren ermöglicht einen Mehrertrag selbst unter Berücksichtigung von Steuern, Handelskosten und sonstigen Beschränkungen.

Dies hat sich auch für entsprechende Publikumsfonds bestätigt. Im Jahr 2014 untersuchten4 Eduard van Gelderen und Joop Huij, der Leiter des Factor Investing Research von Robeco, die im Zeitraum von 1990-2010 erzielten Erträge von US-Publikumsfonds, die gängige faktorbasierte Aktienstrategien verfolgen. Sie fanden heraus, dass auf die Faktoren Low Beta, Smallcaps und Value abzielende Fonds entweder überdurchschnittliche Anlageergebnisse erzielten oder, im Fall von Low Beta, ein deutlich geringeres Risiko aufwiesen. Bei Momentum- und Reversal-Strategien war das Bild eher uneinheitlich. Allerdings schienen auch nur wenige Fonds speziell auf diese Faktoren abzuzielen. In allen Fällen war jedoch die Bandbreite der realisierten Wertentwicklung beträchtlich, was die Notwendigkeit einer durchdachten Konstruktion unterstreicht.

1Siehe beispielsweise ‘Trading Costs of Asset Pricing Anomalies’, Andrea Frazzini, Ronen Israel and Tobias Moskowitz, 2014. Oder: ‘A Taxonomy of Anomalies and their Trading Costs’, Robert Novy-Marx and Mihail Velikov, NBER Working Paper No. 20721, 2014. Oder: ‘Will Your Factor Deliver? An Examination of Factor Robustness and Implementation Costs’, Noah Beck, Jason Hsu, Vitali Kalesnik, and Helge Kostka, Financial Analysts Journal, 2016.
2‘Low Volatility Needs Little Trading’, Pim van Vliet, SSRN working paper no. 2612790.
3‘Smart Beta Replication Costs’, Mikkel Esakia, Felix Goltz, Sivagaminathan Sivasubramanian und Jakub Ulahel, EDHEC-Risk Institute, 2017.
4‘Academic Knowledge Dissemination in the Mutual Fund Industry: Can Mutual Funds Successfully Adopt Factor Investing Strategies?’, Eduard Van Gelderen und Joop Huij, The Journal of Portfolio Management, 2014.

Herausforderung beim Factor Investing
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Diese Publikationsserie behandelt einige der Hauptprobleme, vor denen Investoren bei der Umsetzung von Factor Investing-Strategien stehen.

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