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Factor Investing etabliert sich an den Anleihenmärkten

Factor Investing etabliert sich an den Anleihenmärkten

22-08-2017 | Einblicke

Factor investing -Strategien an den Anleihenmärkten rücken zunehmend in den Fokus von Kapitalmarktforschern und Anlegern. Wir sehen drei klare Trends: eine steigende Anzahl von wissenschaftlichen Publikationen zu dem Thema, starke Nachfrage seitens der Anleger und ein zunehmendes Angebot an "Smart Beta Fonds".

  • Patrick  Houweling
    Patrick
    Houweling
    Head of Quant Credits
  • Jeroen  van Zundert
    Jeroen
    van Zundert
    Researcher Quantitative Credits

In aller Kürze

  • Der Trend hin zu Factor Investing an den Anleihenmärkten verstärkt sich
  • Solche Strategien eignen sich zur Diversifikation und als Alternative zu passiven Anlagen
  • Die Kunden interessieren sich vermehrt für maßgeschneiderte Lösungen

Viele Anleger sind inzwischen mit der Einbeziehung von Factor Investing- oder Smart Beta-Strategien in ihre Aktienportfolios vertraut. Doch Aktien sind keineswegs die einzige Assetklasse, bei der durch Berücksichtigung von Faktoren das Risiko/Ertrags-Profil eines Portfolios verbessert werden kann. Empirische Untersuchungen belegen, dass das Konzept des Factor Investing auch in anderen Marktsegmenten angewendet werden kann, insbesondere bei Unternehmensanleihen. „Ich registriere eine steigende Zahl an Research-Papieren, Seminaren, Produkten und Indizes, die Smart Beta-Strategien am Anleihenmarkt zum Gegenstand haben. Dies gilt speziell für Investment Grade- Unternehmensanleihen und Hochzinspapiere,” sagt Patrick Houweling, Mitarbeiter im quantitativen Research von Robeco und Portfoliomanager des QI Global Multi-Factor Credits Fonds.

Laut Houweling hat es einen einfachen Grund, weshalb sich das quantitativ orientierte Research erst in jüngster Zeit näher mit Unternehmensanleihen befasst hat. Für empirische Analysen sind ausreichende Daten erforderlich und historische Zeitreihen zu einzelnen Unternehmensanleihen waren in der Vergangenheit schwer zu finden. Mittlerweile sind solche Daten aber auf breiterer Grundlage verfügbar und infolgedessen ist die Zahl entsprechender Research-Publikationen deutlich gestiegen. „In den letzten 18 Monaten sind so viele Papiere über Factor Investing bei Unternehmensanleihen publiziert worden wie in den gesamten fünf Jahren zuvor“, stellt Houweling fest.

„In den letzten 18 Monaten sind so viele Papiere über Factor Investing bei Unternehmensanleihen publiziert worden wie in den gesamten fünf Jahren zuvor“

Die folgende Grafik veranschaulicht die in den letzten zehn Jahren rapide gestiegene Zahl von Research-Papieren und Broker-Reports zu Factor Investing bei Unternehmensanleihen.

Quelle: Robeco

Ein wachsender Markt

Dieser Trend bei der Zahl der Artikel und Berichte fällt mit einem rasch ansteigenden Interesse institutioneller Anleger an sogenannten „Smart Beta“-Anleihenfonds zusammen. Diverse jüngst durchgeführte Umfragen bestätigen dies. Beispielsweise ergab eine jährlich stattfindende Untersuchung durch den Indexanbieter FTSE Russell, dass 27 % der Umfrageteilnehmer entweder bereits in Smart Beta-Anleihenprodukte investiert hatten oder dies für die kommenden 18 Monate in Betracht ziehen. „Wir beobachten eindeutig ein wachsendes Interesse an Faktorstrategien am Anleihenmarkt“, so Houweling. „In den letzten zweieinhalb Jahren haben wir mehr als 250 Kundenveranstaltungen und Präsentationen zu diesem Thema abgehalten.“

Gemäß einer weiteren Umfrage des Marktforschungsunternehmens Spence Johnson erwarten die Teilnehmer aus Europa, dass das Volumen von Factor Investing-Strategien bei Anleihen um jährlich 19 % zunehmen wird. Das wäre die höchste Wachstumsrate in allen Anlageklassen. Insbesondere sei zu erwarten, dass die Beliebtheit von Smart Beta-Produkten, die nicht auf Aktien bezogen sind, schneller zunimmt als im Aktiensegment. Von den insgesamt 48 Mrd. Euro, die von europäischen Anlegern im Jahr 2019 voraussichtlich in „sonstigen“ Smart Beta-Anlageklassen investiert werden, dürften 42 Mrd. Euro in Anleihenstrategien fließen.

Auch die Assetmanagement-Branche hat das Potential von Smart Beta-Strategien bei Anleihen erkannt. Beispielsweise wies ein kürzlich erschienener Artikel in der Financial Times darauf hin, dass bereits 25 ETFs für Smart Beta-Anleihenstrategien verfügbar sind und sich weitere 25 im Zulassungsverfahren befinden. „Die zunehmende Verfügbarkeit von Smart Beta-Anleihenprodukten stellt einen weiteren wichtigen Trend am Markt dar“, sagt Houweling.

Aktuelle Einblicke zu Unternehmensanleihen
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Drei Fallstudien

Anleihenportfolios können auf unterschiedliche Weise von Factor Investing-Strategien profitieren. Anhand mehrerer Fallstudien aus der Praxis lassen sich die verschiedenen Situationen veranschaulichen, in denen ein solcher Investmentansatz in Frage kommen kann. Diese Fallstudien tragen auch zu einem besseren Verständnis der Implikationen bei, die die Nutzung von Faktoren an den Anleihenmärkten mit sich bringen.

Beispielsweise suchte ein großer staatlicher Anlagefonds, der beinahe seine gesamten Engagements in Unternehmensanleihen mittels passiver Portfolios realisiert hatte, nach einer Alternative, da passive Strategien unter Berücksichtigung der Kosten typischerweise hinter dem Gesamtmarkt zurückbleiben. Zudem investieren indexbasierte Portfolios stärker in Unternehmen mit hoher Verschuldung, was viele Anleger nicht gerade sorglos stimmt. „Dieser spezielle Kunde schätzte den regelbasierten und transparenten Investmentprozess beim Factor Investing ebenso wie die moderate Umschlagshäufigkeit und Gebührenbelastung im Vergleich zu traditionellen aktiven Produkten“, berichtet Jeroen van Zundert, der ebenfalls im quantitativen Research von Robeco arbeitet. „Bislang waren dies die Hauptargumente zugunsten passiver gegenüber aktiver Anlagen.“

Desgleichen wollte eine italienische Privatbank einen aktive Anlagemanager ersetzen, der nur unterdurchschnittliche Ergebnisse erzielte. Die Bank suchte nach einer Anlagestrategie, die ein spezifisches, diversifiziertes Alpha erwirtschaften kann. Sie wünschte aber zugleich, dass das Alpha mittels einer evidenzbasierten Anlagephilosophie erzielt wird. „Da Factor Investing eine evidenzbasierte Variante des aktiven Anlegens ist, war dieser Ansatz die erste Wahl für die Bank“, sagt van Zundert.

Als drittes Beispiel lässt sich eine australische Versicherung anführen, die Factor Investing bereits in ihrem Aktienportfolio praktizierte und diesen Ansatz nun auch in anderen Anlageklassen umsetzen wollte. „Dieser Kunde fand Factor Investing bei Unternehmensanleihen besonders interessant, da die empirische Evidenz hierfür stetig zunimmt und immer mehr entsprechende Anlageprodukte verfügbar sind", erläutert van Zundert. „So war es aus Sicht des Investors die richtige Zeit, um Factor Investing nun auch bei seinen Anlagen in Unternehmensanleihen anzuwenden.“

Laut Houweling zeigen diese unterschiedlichen Fälle, dass es für Anleger drei Hauptmotive gibt, sich für eine faktorbasierte Strategie an den Märkten für Unternehmensanleihen zu entscheiden. Erstens ist damit eine Stildiversifikation für diejenigen Anleger verbunden, die bereits in klassischen Produkten für Unternehmensanleihen investiert sind. So bietet die quantitative, regelbasierte Strategie eine verbesserte Diversifikation, indem sie Alpha auf eine eigenständige Weise erzielt.

Zweitens kann Factor Investing für passive Anleger eine attraktive Alternative darstellen, da sich so die strukturellen Schwächen und Ineffizienzen vermeiden lassen, die mit traditionellen kapitalisierungsgewichteten Benchmarks einhergehen. Gleichzeitig bietet Factor Investing ebenso wie passive indexbasierte Anlagen Transparenz, niedrige Umschlagshäufigkeit und moderate Gebühren. Drittens besteht die Möglichkeit, den Faktor Investing-Ansatz in einem Kundenportfolio bei mehreren Anlageklassen umzusetzen. Die Anwendung von Multi-Factor Investing bei Aktien und Anleihen steigert das Renditepotential, ohne das Risiko zu erhöhen.

Maßgeschneiderte Strategien

Während sich der Einsatz von Factor Investing am Markt für Unternehmensanleihen etabliert, beginnen viele Anleger über Standardprodukte hinauszudenken. Houweling und van Zundert heben hervor, dass Investoren verstärkt nach maßgeschneiderten Lösungen fragen. Beispielsweise haben Kunden spezielle Vorstellungen hinsichtlich des Anlageuniversums, des Faktormix oder der Höhe der Umschlagshäufigkeit. Sie können auch bestimmten Risikobeschränkungen unterliegen oder ESG-Ziele haben. „In solchen Fällen können wir die Standardlösung an die Kundenbedürfnisse anpassen“, versichert Van Zundert.

Eine Möglichkeit zur Anpassung einer Strategie an kundenspezifische Erfordernisse ist die individuelle Abgrenzung des Anlageuniversums. „Zum Beispiel wünschte ein deutscher Pensionsfonds kein Engagement in Bankanleihen, dementsprechend entwickelten wir einer Lösung, die das Banksegment ausschließt“, so van Zundert. Eine andere mögliche Form der Anpassung an den Kundenbedarf bezieht sich darauf, wie mit Anleihen verfahren wird, deren Rating von Investment Grade auf High Yield herabgestuft wurde. Während die meisten Anleger neben ihrem Investment Grade-Portfolio einige Hochzinsanleihen akzeptieren, schließen andere diese aus. Eine weitere Option zur Anpassung stellt die Beschränkung der Restlaufzeit der investierbaren Anleihen dar, um die Anlagen beispielsweise besser auf die zeitliche Struktur der Verbindlichkeiten des Kunden auszurichten.

Über solche Anpassungen des Anlageuniversums hinaus kann Factor Investing auch mit anderen Konzepten kombiniert werden. So wollte beispielsweise ein Pensionsfonds aus Großbritannien einer Factor Investing-Lösung mit einem „Kaufen-und-Halten“-Ansatz verknüpfen. Damit ist gemeint, dass eine Anleihe nach ihrem Kauf bis zu ihrer Endfälligkeit im Portfolio verbleibt, sofern sie nicht zu riskant wird. Die Eigenschaften „niedriges Risiko“ und „Qualität“, die auch eine geringe Umschlagshäufigkeit ermöglichen, sind bei der Entscheidung darüber hilfreich, welche Anleihen für einen Kauf und gegebenenfalls für einen Verkauf in Frage kommen. „Aus diesem Grund schlugen wir vor, den Faktormix anzupassen, damit er sich besser für einen Kaufen-und-Halten-Ansatz eignet“, sagt Van Zundert.

„Da Factor Investing regelbasiert ist, lassen sich ergänzende Nachhaltigkeitskriterien relativ einfach integrieren.“

Eine weitere wichtige Möglichkeit der Anpassung an den Kundenbedarf besteht in der Verbesserung des Nachhaltigkeitsprofils des bereits existierenden Faktorportfolios. Einige Kunden wollen beispielsweise die CO2-Emissionen, den Wasser- und Energieverbrauch sowie die Abfallmenge der im Portfolio vertretenen Unternehmen gegenüber der Benchmark reduzieren. Da Factor Investing bereits regelbasiert ist, lassen sich zusätzliche Nachhaltigkeitskriterien wie zum Beispiel der ökologische Fußabdruck oder andere ESG-Dimensionen relativ einfach integrieren.

Gründliches Research erforderlich

Trotz der zunehmenden Zahl an verfügbaren Produkten und Research-Publikationen sollten Anleger neue Strategien stets aus kritischer Perspektive betrachten, empfiehlt Houweling. „Assetmanager müssen selbst gründliches Research betreiben“, betont er. „Dies gilt speziell bei der Umsetzung von Faktor-Strategien am Markt für Unternehmensanleihen und beim angemessenen Umgang mit der relativ geringen Liquidität dieser Papiere. Letztlich sind wir der Ansicht, dass einige Smart Beta-Anleihenstrategien intelligenter als andere sind.“

Robeco gehört seit langem zu den Pionieren des quantitativen Researchs zu faktorbasierten Anlagen an den Märkten für Unternehmensanleihen. Wir begannen bereits Ende der 1990er Jahre mit der Untersuchung faktorbasierter Modelle zur Anleihenauswahl und managen seit 2005 interne Faktor-Anleihenportfolios. Außerdem bieten wir seit 2012 eigenständige Faktor-Strategien für Unternehmensanleihen an.

2014 verfassten Patrick Houweling und Jeroen van Zundert das Research-Papier „Factor investing in the corporate bond market”1. In dieser akademischen Publikation – der ersten ihrer Art – legten sie dar, dass Faktorstrategien auch bei Unternehmensanleihen realisiert werden können. Sie kamen zu dem Ergebnis, dass ein Multifaktor-Portfolio aus Unternehmensanleihen im Research-Zeitraum von 1994-2014 eine attraktive Sharpe- und Information-Ratio erzielt hätte. Dieses Papier wurde später im bekannten Financial Analysts Journal des CFA Institute veröffentlicht.

Basierend auf dem Research zur Anwendung von Faktorstrategien bei Unternehmensanleihen legte Robeco im Jahr 2015 den Robeco QI Global Multi-Factor Credits Fonds auf. Er ermöglicht ein globales Engagement in Investment Grade-Unternehmensanleihen, bei dem die Faktoren Value, Momentum, Low Risk, Quality und Size stark ausgeprägt sind. Der Fonds verwendet einen disziplinierten research-getriebenen Investmentprozess, um auf effiziente Weise Faktorprämien zu vereinnahmen, wobei er nicht lohnende Risiken und unnötige Portfolioumschichtungen vermeidet.

Den Kern des Investmentprozesses bildet das quantitative Multifaktormodell von Robeco, dass ein Ranking von Anleihen entsprechend ihrer Faktorcharakteristik vornimmt. Mit der Strategie soll eine langfristige Outperformance über den Zinszyklus hinweg erzielt werden. Der Ansatz ermöglicht es, sowohl die Verlierer zu meiden als auch gezielt die Gewinner auszuwählen.

1Factor Investing in the Corporate Bond Market" von Patrick Houweling und Jeroen van Zundert, in: Financial Analysts Journal, 2017, Vol. 73, No. 2.

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