Sind Faktorprämien bei Unternehmensanleihen inflationsresistent?

Angesichts der kräftigen Konjunkturerholung im bisherigen Verlauf des Jahres 2021, die auf die Wiedereröffnung der Weltwirtschaft nach dem Beginn von Covid-19-Impfprogrammen folgte, haben die Sorgen um Inflation wieder zugenommen. In unserem Artikel gehen wir der Frage nach,¹ wie sich Inflation in der Vergangenheit auf die Faktorprämien bei Unternehmensanleihen ausgewirkt hat. Insgesamt zeigt sich, dass die Märkte für Unternehmensanleihen zwar eine gewisse Sensitivität gegenüber Veränderungen der Inflation aufweisen. Multifaktor-Strategien werfen jedoch in unterschiedlichen Inflationsszenarien eine robuste Wertentwicklung ab. Unsere Schlussfolgerungen gelten für unterschiedliche Anlageuniversen (Investment Grade oder High Yield), für unerwartete Inflationsänderungen sowie veränderte Inflationserwartungen und auch unter Berücksichtigung situationsabhängiger Markt-Exposures. Letztlich zeigt sich, dass das Alpha von Investoren am besten vor steigender Inflation geschützt ist, wenn man mehrere Faktoren in einem Portfolio kombiniert.

Analysiert haben wir die Faktoren Low Risk, Quality, Momentum, Size und Value, die integraler Bestandteil unseres Multifaktor-Modells sind und in der Forschungsliteratur sowie zahlreichen Whitepapers dokumentiert sind. Die verwendeten Daten decken globale Investment Grade-Anleihen und globale High Yield Bonds im Zeitraum von Januar 1994 bis Dezember 2020 ab.

Zwecks Analyse der Faktor-Performance haben wir Long-Short-Faktorportfolios kreiert, die Long-Positionen im obersten Dezil und Short-Positionen im unteren aufweisen. Unser Fokus lag auf dem reinen Credit-Ertrag, also dem Mehrertrag von Unternehmensanleihen gegenüber Staatsanleihen gleicher Duration.

Zum besseren Verständnis der Auswirkungen von Inflationsänderungen auf „Long Only“-Investoren, die auf die Vereinnahmung von Credit-Faktoren abzielen, haben wir auch ein „Long Only“-Multifaktor-Portfolio analysiert. Dabei haben wir uns auf historische Simulationen zu unseren Flaggschiffstrategien Global Multi-Factor Credits und Global Multi-Factor High Yield gestützt und diese durch den tatsächlichen Track Record ergänzt, um die Analyse bis Ende Juni 2021 reichen lassen zu können.²

Zunächst haben wir Szenarioanalysen durchgeführt. Dabei haben wir die Wertentwicklung der Faktoren in Monaten mit steigenden oder fallenden Inflationserwartungen sowie mit unerwarteten positiven oder negativen Inflationsänderungen ermittelt. Ein Umfeld mit steigender Inflation ist als positive Änderung definiert, während eine rückläufige Inflation als negative Veränderung verstanden wird.

In Abbildung 1 wird zunächst die Sensitivität von Faktorprämien gegenüber unerwarteten Inflationsänderungen dargestellt. Die linke Grafik zeigt die Sharpe Ratios der individuellen Long-Short-Multifaktor-Portfolios in Abhängigkeit von einem Anstieg oder Rückgang der Inflation sowohl für das Investment Grade-Segment als auch für den High Yield-Bereich. Man sieht, dass die Sharpe Ratios der Faktoren in Abhängigkeit vom Inflationsumfeld variieren. Bei rückläufiger Inflation fallen sie allgemein niedriger aus. Die geringere Sharpe Ratio in deflationären Phasen ist typischerweise das Ergebnis eines niedrigeren Ertrags und insbesondere eines höheren Risikos.

In der rechten Grafik sind die Sensitivitäten der Sharpe Ratios der Marktindizes sowie die Information Ratios der Multifaktor-Strategien dargestellt. Zu erkennen ist, dass die Erträge von Investment Grade-Credits höher ausfallen, wenn die Inflation unerwartet steigt. Dagegen scheint die Sharpe Ratio am High Yield-Markt auf unerwartete Inflationsänderungen kaum zu reagieren. Die Long-Only-Multifaktor-Portfolios erzielen in beiden Anlageuniversen in allen Szenarien hochsignifikante Information Ratios. Diese sind bei positiven Inflationsüberraschungen höher. Die höheren Information Ratios sind vorwiegend das Ergebnis eines geringeren Tracking Errors in inflationären Umfeld an, während die Outperformance kaum betroffen ist.

Im Hinblick auf ein Umfeld mit steigenden oder fallenden Inflationserwartungen ergab unserer Analyse, dass die individuellen Faktorprämien demgegenüber sensibler reagieren.1 Bei der Analyse der Sensitivität der Sharpe Ratio des Markts sowie der Information Ratio der Long-Only-Multifaktor-Flaggschiffstrategien zeigt sich, dass sowohl der Investment Grade-Markt als auch das High Yield-Segment auf veränderte Inflationserwartungen reagieren. Dabei werfen die Long-Only-Multifaktor-Strategien in beiden Anlageuniversen hochsignifikante risikobereinigte relative Erträge in allen Szenarien ab. Die Multifaktor-Modelle profitieren von der unterschiedlichen Inflationssensitivität der einzelnen Faktoren und ermöglichen eine robuste Wertentwicklung in allen Situationen.

Die obige Analyse hat nicht nur die unterschiedliche Wertentwicklung sondern auch das unterschiedliche Risiko in verschiedenen Inflationsszenarien beleuchtet. Die Ergebnisse deuten darauf hin, dass die Inflations- und Marktszenarien miteinander in Verbindung stehen und dass die Marktsensitivität der Faktoren in unterschiedlichen Inflationsszenarien variieren kann. In der zweiten Analyse haben wir daher untersucht, ob die bedingte Faktor-Performance auch unter Berücksichtigung der Markt-Exposures stabil ist.

Wie Abbildung 2 zeigt, werfen alle Long-Short-Faktoren ein beträchtliches positives Alpha ab und zwar deutlich oberhalb ihrer situationsabhängigen Marktsensitivität, wenn man zwischen unerwarteten positiven und negativen Inflationsänderungen unterscheidet. Das Alpha ist über verschiedene Inflationsszenarien und Anlageuniversen hinweg robust. Dabei fällt es in Zeiten positiver Inflationsüberraschungen etwas höher aus. Während das Alpha in allen Inflationsszenarien positiv bleibt, kann seine statistische Signifikanz bei einigen Faktoren szenarioabhängig sein. Das stellt einen Unterschied zu den Long-Only-Multi Faktor-Strategien dar, die über verschiedene Inflationsszenarien hinweg ein stabiles Alpha erzielen, wenn man die situationsabhängigen Markt-Exposures berücksichtigt. Das Benchmarking dieser Alphas erfolgte gegen die durchschnittliche Wertentwicklung der Marktindizes in Abhängigkeit der Inflationsszenarien. Dabei stellten wir fest, dass das Alpha der Long-Only-Strategien durchgängig höher ist als die bedingte Marktentwicklung.

Eine ähnliche Analyse haben wir unter Berücksichtigung der Sensitivität von Faktorprämien gegenüber veränderten Inflationserwartungen durchgeführt. Dabei ergaben sich vergleichbare Ergebnisse wie im Fall unerwarteter Änderungen der Inflation.

Fußnoten

¹Dieser Beitrag ist eine Kurzfassung des Artikels „Are credit factor premiums robust to inflation?”, Thibault Lair und Patrick Houweling, September 2021. Für eine detailliertere Betrachtung siehe die vollständige Fassung.
²Der tatsächliche Track Record der Strategien Global Multi-Factor Credits und Global Multi-Factor High Yield beginnt im Juli 2015 bzw. Juli 2018.