10-12-2019 · Research

Messung des Credit Risks mit „Duration Times Spread“

Die genaue Messung des Credit Risks stellt Anleger bei Unternehmensanleihen vor erhebliche Schwierigkeiten. Die Credit Volatility variiert im Zeitverlauf erheblich und unterscheidet sich bei einzelnen Unternehmensanleihen beträchtlich.

    Autoren/Autorinnen

  • Erik van Leeuwen - Chief Operations Investments

    Erik van Leeuwen

    Chief Operations Investments

  • Olaf Penninga - Portfolio Manager

    Olaf Penninga

    Portfolio Manager

  • Patrick Houweling - Head of Quant Fixed Income

    Patrick Houweling

    Head of Quant Fixed Income

Research-Spezialisten von Robeco1 entwickelten im Jahr 2003 eine innovative Methode um die Credit Volatility adaptiver und feinteiliger zu prognostizieren. Auch wenn ein Modell niemals perfekt ist, hat die neue Methodik die Messung der Credit Volatility gegenüber damaligen traditionellen Modellen wesentlich verbessert.

Zum Artikel: Duration Times Spread: a measure of spread exposure in credit portfolios

Die Duration Times Spread (DTS)-Methodik ist der Branchenstandard für die Messung der Credit Volatility einer Unternehmensanleihe geworden. Sie misst die Sensitivität des Kurses einer Anleihe gegenüber relativen Veränderungen des Credit Spreads. Es handelt sich um eine einzelne Zahl, die zum Vergleich der Credit Volatility einer Vielzahl unterschiedlicher Anleihen genutzt werden kann. In der Praxis wird sie im Portfoliomanagement dazu angewendet, den relativen Wert abzuschätzen, das Risiko-Exposure bei der Portfoliokonstruktion zu steuern und Performance-Beitragsanalysen durchzuführen.

Nicht alle Spread-Durations sind gleich

Traditionelle Risikomodelle stützen sich typischerweise auf die Fortschreibung historischer Trends. Ein Beispiel dafür ist die Verwendung der Volatilität der Renditen in den letzten 36 Monaten. Zu den Nachteilen eines solchen Ansatzes gehört, dass er das tatsächliche Risiko nicht erfasst, sobald es zu einem Bruch im Trend kommt2.

Als beispielsweise die Finanzkrise im Jahr 2007 einsetzte, hätten sich die Ergebnisse solche Modelle noch hauptsächlich auf Daten der ruhigen Jahre 2005 und 2006 gestützt, als die Credit Spreads relativ stabil waren, und sie hätten das Risiko eines Portfolios aus Unternehmensanleihen erheblich unterschätzt.

Ebenso würde ein traditionelles, auf historische Renditen gestütztes Modell unmittelbar im Anschluss an eine volatile Phase starker Schwankungen der Credit Spreads das Risiko überschätzen.

Ein weiteres Problem besteht darin, dass traditionelle Modelle zur Messung des Risikos tendenziell einen absoluten Ansatz verwenden. Sie berücksichtigen nicht die Tatsache, dass das Ausmaß der Veränderungen der Spreads proportional zur Höhe der Spreads ist. Das bedeutet, dass Anleihen mit größerem Spread riskanter sind, da es bei ihnen zu stärkeren Spread-Veränderungen kommt. Daher würde eine genaue Messung des Risikos erfordern, die Sensitivität der Renditen gegenüber relativen Veränderungen des Spreads einzubeziehen.

Außerdem sind traditionelle Modelle nicht imstande, unterschiedliche Risikoarten gegeneinander abzuwägen. Anleger in Unternehmensanleihen wissen, dass längerlaufende Papiere riskanter als kurzfristige sind. Sie wissen auch, dass Titel von Emittenten mit niedrigerem Rating riskanter sind als solche mit höherer Bonität. Das Problem besteht darin, die beiden Risikoquellen miteinander zu vergleichen: Wie beurteilt man beispielsweise das Risiko einer kurzfristigen Unternehmensanleihe mit B-Rating gegenüber dem Risiko einer langfristigen Anleihe mit AA-Rating?

Kern unserer DTS-Methodik ist die empirische Beobachtung, dass sich Spreads in relativer statt absoluter Form verändern

Berechnung von „Duration Times Spread“

Kern unserer DTS-Methodik ist die empirische Beobachtung, dass sich Spreads in relativer statt absoluter Form verändern. Wenn Sektoren mit höheren Spreads ein größeres Exposure gegenüber sektorspezifischen Risiken beinhalten, sind nicht alle Spread-Durations gleich zu bewerten.

Unser eingehendes Research hat gezeigt, dass sich das Risiko einer Anleihe – ihre zukünftigen Kursschwankungen – am besten durch das Produkt ihrer Spread-Duration und ihrem Spread (also: DTS) messen lässt.

DTS = Anleihen-Spread x Durations-Spread der Anleihe

Beispielsweise hat eine Anleihe mit einer Duration von einem Jahr und einem Spread von 500 Basispunkten dieselbe erwartete Volatilität (1 x 500 = 500) wie eine Anleihe mit fünf Jahren Duration und einem Spread von 100 Basispunkten (5 x 100 = 500).

Da unsere Risikoschätzungen unmittelbar vom beobachteten Spread abhängen, reagieren sie sofort auf Marktturbulenzen und sind deshalb genauer als herkömmliche Schätzungen, die sich auf die jüngere Historie stützen.

Die Einfachheit der DTS-Methodik ermöglicht eine breite Anwendung. Da sie ein einzelnes Maß liefert, kann diese Methode zum Vergleich des Exposures gegenüber den Credit Spreads unterschiedlicher Gattungen von Unternehmensanleihen benutzt werden, unabhängig vom Rating oder der Fälligkeit beispielsweise. Sie kann auch dazu verwendet werden, das Risikoprofil unterschiedlicher Portfolios aus Unternehmensanleihen zu vergleichen. Je höher die DTS-Zahl einer Unternehmensanleihe oder eines Portfolios aus Unternehmensanleihen ist, umso stärker werden deren Erträge im Fall sich ausweitender Credit Spreads zurückgehen.

Ihre vielseitige Einsetzbarkeit macht DTS für Anleger in Unternehmensanleihen so wichtig wie die Duration für Anleiheninvestoren insgesamt.

Branchenstandard für die Risikomessung

Das DTS-Konzept wird bei Robeco in allen Anlagesegmenten mit Credit-Bezug im Rahmen der Anleihenportfolios verwendet3. Es wird auch in der Branche weithin genutzt und ist in führenden Softwaresystemen zum Risikomanagement wie MSCI RiskMetrics und Bloomberg PORT integriert worden.

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Konkret wenden wir das DTS-Konzept auf vier Hauptaspekte unseres Portfoliomanagement-Prozesses an, und zwar Risikomessung, Bestimmung des relativen Werts, Portfoliokonstruktion und Performance-Beitragsanalyse.

Eine aussagefähige Größe

Wir betrachten DTS als eine genaue Methode zur Prognose der Credit Volatility, auch wenn sie das Risiko gelegentlich tendenziell über- oder unterschätzt. Durch ihre Verwendung in unserem Investmentprozess für Unternehmensanleihen sind die Portfoliomanager imstande, gut diversifizierte Portfolios zu bilden, in denen die Risikobeiträge der einzelnen, auf starken Überzeugungen basierenden Positionen genau gemessen werden.

Des Weiteren können die risikoadjustierten Erträge beinahe in Echtzeit berechnet werden, was eine rechtzeitige Einschätzung des relativen Werts ermöglicht.

Nicht zuletzt halten wir DTS für ein Hilfsmittel, dass die regelmäßige Evaluierung von Portfoliopositionen nach derselben Logik ermöglicht, mit der sie umgesetzt wurden. Dies liefert wichtige Einblicke und kann dazu führen, dass diese Positionen einer Neueinschätzung unterzogen werden.

Den vollständigen Bericht können Sie hier herunterladen

Fußnoten

1 Ein Gemeinschaftsprojekt mit Lehman Brothers führte zur Publikation des Ergebnisses, siehe: A. Ben Dor, L. Dynkin, J. Hyman, P. Houweling, E. van Leeuwen und O. Penninga, „DTS (Duration Times Spread)“, in: The Journal of Portfolio Management, Vol. 33 No. 2, 2007, S. 77-100. Download hier möglich.
2 Siehe P. Beekhuizen und P. Houweling, „Smart Credit Investing - Risk Points and Their Applications", Whitepaper von Robeco, Dezember 2013.
3 Siehe „Guide to credits: The Robeco approach“.