荷宝第三季度信用债市场展望：游戏规则已变

2020年第二季度的经济巨震前所未见，石油供应冲击更是在高风险资产领域掀起狂风骤雨。自此，市场迅速反弹，证明新冠疫情也只是让市场暂时“休克”的因素，而非开启了新一轮全面增长停滞。

荷宝信用债团队联席主管Victor Verberk认为，此次反弹后，市场需要新一轮的盈利水平正常化的预期调整。

“但我们担心，盈利水平不一定能恢复常态。面对疫情‘公敌’，政策制定者推出了覆盖面广、突破传统的刺激‘组合拳’，所有规则都不复往日。政府刺激计划如今由央行出资支持。这一点也令人担忧。”

Verberk在最新的荷宝第50期《信用债市场展望》中表示：“目前，我们仍然看好投资级债券，但再次低配高收益债券。目前技术面占主导地位，但基本面可能会上扬。因此，买入时机将再次到来。”

虽然信用债市场和股市均出现前所未有的抛售风潮，但两大市场的回暖表现也颇为不俗。荷宝信用债团队联席主管Sander Bus指出：“由于信用债收益率维持低位，TINA交易逻辑（There Is No Alternative股票没有替代品）占据主导地位。这意味着流动性和风险溢价会像潮水一样时起时落。今后可能会发生更多的重大流动性事件，但鉴于央行采取了干预措施，应该不会再上演3月的‘股市暴跌大片’。”

因此，我们在信用债组合管理中必须承担风险。虽然利差仍高于长期中位水平，但也有一些问题需要引起警惕：

• 不能以平均的心态看高收益债券。除了价格合理、杠杆率低于BBB级债券的BB级债券，部分高收益债券将面临困境，相当一部分企业将会违约。
• 当我们将一些已经几乎确定的违约计入调整后，目前市场上的高收益ETF和衍生产品交易价格将再次接近历史最高水平。
• 在投资级债券市场上，投资者必须谨慎对待新兴市场信用债，因为许多新兴市场国家持续为市场提供支持的能力较弱。

目前企业的债务水平令人担忧。荷宝信用债策略师Jamie Stuttard解释道：“虽然近几个月企业大幅提高了总杠杆率（目的可能是囤积现金），但未来几个月的EBITDA水平仍将不容乐观，两方面的不利因素将导致杠杆率达到新高。”

“有人可能会反驳说，反正低息的周期延长，债务水平没那么重要了。此话不假，但企业在资本市场的融资能力至关重要，再融资面临的障碍不容忽视。在投资级信用债市场，这种障碍在一定程度上被央行扫清了，但在高收益债券市场，基本面依然起决定性作用。”

当然也有一些好消息。例如，Verberk指出，政府出台的相关措施很好地帮助银行减轻、暂缓或中和了因中小企业的损失造成的资金压力，“而且向银行提供的最新一轮定向长期再融资利率（TLTRO）比伦敦同业拆借利率（Libor）低100个基点，这总额达到数万亿的资金是极大规模的政府对银行的补贴。因此，只要银行不收缩放贷规模，就能得到巨额补贴。对债权人而言，这提供了未来买入债券的好时机，而且利差诱人。”

眼下，市场呈现出难得一遇的局面，每个企业都在修补资产负债表。企业在接受政府支持时，不能进行股票回购，就连分红也难以实施。当然，这种政企联合往往会惠及信用债市场，给利差估值提供有利环境。

政策制定者在面临财政问题时，更愿意扩大流动性，而不愿低头认败，这是不争的事实。但这种方针会产生何种后果？

Verberk表示：“信用债市场的双向流动性会就此消失，投资者只能在共同基金流入时逢高卖出，央行短暂退市时买入。此市况的投资黄金法则是逆势而为，另外必须有充足的现金储备来对冲资金流出带来的负面影响。”

央行已经发挥了积极作用，这一点毋庸置疑，最有力的证据是美联储的公司债购买计划——二级市场企业信贷工具（SMCCF）。Bus回忆道：“美联储第二次宣布这项计划时，公布了更多实施细节，促使信用债市场第二次反弹！但实际的购买量并不如人们想象得那么惊人，证明还是央行入市这一举动导致了市场上涨。值得注意的是，美联储不会购买无力偿债的企业，所以此次入市并未在市场上激起多少浪花。”

高收益债券市场的技术面环境则截然不同。Stuttard解释称，市场衰退意味着实力弱小的发行人将遭遇十年一遇的淘汰风暴，而市场已出现多个转熊迹象。“正常情况下，CCC级信用债的总名义面值比B级资产蹿升得更迅速，因为最弱小的企业正站在悬崖边上，成则拥有吸引投资人的高收益，败则违约出局。转熊迹象在今年3月刚刚显现，但从最近两次衰退来看，市场要在几年后才会完全成为熊市，眼下形势似乎仅仅只是开端。无论央行释放多少流动性，熊市不太可能仅仅持续五周就转牛，如果放在前两次衰退期里进行对标，目前熊市的‘进度条’不过加载了5%。”

尽管局势艰难，但可观的回报并非天方夜谭，投资级信用债市场的机会尤其广阔。但在高收益债券市场，由于利差两极分化，且违约周期尚未真正开始，我们对于可获得的风险回报持审慎态度。

在高收益债券市场，我们如今更青睐相对稳定、杠杆率低于BBB级企业的BB级企业。同时，汽车行业和投资级别以上的银行业债券中，也有一些表现不俗，就连酒店和休闲业也都浮现了可供甄选的买入机会。不过，总体而言，鉴于大量利好消息已经反映在股票和信用债价格的波动中，我们如今在周期性市场略偏向防御。 Verberk总结道：“未来会有更多买入机会。在当前环境下，主动式管理是最理想方略。”