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荷宝第三季度信用债市场展望:游戏规则已变

荷宝第三季度信用债市场展望:游戏规则已变

24-06-2020 | 季度展望

2020年第二季度的经济巨震前所未见,石油供应冲击更是在高风险资产领域掀起狂风骤雨。自此,市场迅速反弹,证明新冠疫情也只是让市场暂时“休克”的因素,而非开启了新一轮全面增长停滞。

  • Victor  Verberk
    Victor
    Verberk
    CIO Fixed Income and Sustainability and Portfolio Manager of Robeco Global Credits
  • James Stuttard
    James
    Stuttard
    Head of Global Macro team and Portfolio Manager, Robeco
  • Sander  Bus
    Sander
    Bus
    Co-head Credit team

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  • 市场将新冠疫情视为短期的休克因素,并不认为这会带来长期的增长停滞
  • 疫情带来的买入时机已过
  • 是央行技术面占主导?还是基本面会迎来强势反弹?

2020年第二季度的经济巨震前所未见,石油供应冲击更是在高风险资产领域掀起狂风骤雨。自此,市场迅速反弹,证明新冠疫情也只是让市场暂时“休克”的因素,而非开启了新一轮全面增长停滞。

荷宝信用债团队联席主管Victor Verberk认为,此次反弹后,市场需要新一轮的盈利水平正常化的预期调整。

“但我们担心,盈利水平不一定能恢复常态。面对疫情‘公敌’,政策制定者推出了覆盖面广、突破传统的刺激‘组合拳’,所有规则都不复往日。政府刺激计划如今由央行出资支持。这一点也令人担忧。”

Verberk在最新的荷宝第50期《信用债市场展望》中表示:“目前,我们仍然看好投资级债券,但再次低配高收益债券。目前技术面占主导地位,但基本面可能会上扬。因此,买入时机将再次到来。”

前所未有的抛售与回暖

虽然信用债市场和股市均出现前所未有的抛售风潮,但两大市场的回暖表现也颇为不俗。荷宝信用债团队联席主管Sander Bus指出:“由于信用债收益率维持低位,TINA交易逻辑(There Is No Alternative股票没有替代品)占据主导地位。这意味着流动性和风险溢价会像潮水一样时起时落。今后可能会发生更多的重大流动性事件,但鉴于央行采取了干预措施,应该不会再上演3月的‘股市暴跌大片’。”

因此,我们在信用债组合管理中必须承担风险。虽然利差仍高于长期中位水平,但也有一些问题需要引起警惕:

  • 不能以平均的心态看高收益债券。除了价格合理、杠杆率低于BBB级债券的BB级债券,部分高收益债券将面临困境,相当一部分企业将会违约。
  • 当我们将一些已经几乎确定的违约计入调整后,目前市场上的高收益ETF和衍生产品交易价格将再次接近历史最高水平。
  • 在投资级债券市场上,投资者必须谨慎对待新兴市场信用债,因为许多新兴市场国家持续为市场提供支持的能力较弱。

目前企业的债务水平令人担忧。荷宝信用债策略师Jamie Stuttard解释道:“虽然近几个月企业大幅提高了总杠杆率(目的可能是囤积现金),但未来几个月的EBITDA水平仍将不容乐观,两方面的不利因素将导致杠杆率达到新高。”

“有人可能会反驳说,反正低息的周期延长,债务水平没那么重要了。此话不假,但企业在资本市场的融资能力至关重要,再融资面临的障碍不容忽视。在投资级信用债市场,这种障碍在一定程度上被央行扫清了,但在高收益债券市场,基本面依然起决定性作用。”

当然也有一些好消息。例如,Verberk指出,政府出台的相关措施很好地帮助银行减轻、暂缓或中和了因中小企业的损失造成的资金压力,“而且向银行提供的最新一轮定向长期再融资利率(TLTRO)比伦敦同业拆借利率(Libor)低100个基点,这总额达到数万亿的资金是极大规模的政府对银行的补贴。因此,只要银行不收缩放贷规模,就能得到巨额补贴。对债权人而言,这提供了未来买入债券的好时机,而且利差诱人。”

眼下,市场呈现出难得一遇的局面,每个企业都在修补资产负债表。企业在接受政府支持时,不能进行股票回购,就连分红也难以实施。当然,这种政企联合往往会惠及信用债市场,给利差估值提供有利环境。

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政策制定者提供技术面支持

政策制定者在面临财政问题时,更愿意扩大流动性,而不愿低头认败,这是不争的事实。但这种方针会产生何种后果?

Verberk表示:“信用债市场的双向流动性会就此消失,投资者只能在共同基金流入时逢高卖出,央行短暂退市时买入。此市况的投资黄金法则是逆势而为,另外必须有充足的现金储备来对冲资金流出带来的负面影响。”

央行已经发挥了积极作用,这一点毋庸置疑,最有力的证据是美联储的公司债购买计划——二级市场企业信贷工具(SMCCF)。Bus回忆道:“美联储第二次宣布这项计划时,公布了更多实施细节,促使信用债市场第二次反弹!但实际的购买量并不如人们想象得那么惊人,证明还是央行入市这一举动导致了市场上涨。值得注意的是,美联储不会购买无力偿债的企业,所以此次入市并未在市场上激起多少浪花。”

高收益债券市场的技术面环境则截然不同。Stuttard解释称,市场衰退意味着实力弱小的发行人将遭遇十年一遇的淘汰风暴,而市场已出现多个转熊迹象。“正常情况下,CCC级信用债的总名义面值比B级资产蹿升得更迅速,因为最弱小的企业正站在悬崖边上,成则拥有吸引投资人的高收益,败则违约出局。转熊迹象在今年3月刚刚显现,但从最近两次衰退来看,市场要在几年后才会完全成为熊市,眼下形势似乎仅仅只是开端。无论央行释放多少流动性,熊市不太可能仅仅持续五周就转牛,如果放在前两次衰退期里进行对标,目前熊市的‘进度条’不过加载了5%。”

主动式管理势在必行

尽管局势艰难,但可观的回报并非天方夜谭,投资级信用债市场的机会尤其广阔。但在高收益债券市场,由于利差两极分化,且违约周期尚未真正开始,我们对于可获得的风险回报持审慎态度。

在高收益债券市场,我们如今更青睐相对稳定、杠杆率低于BBB级企业的BB级企业。同时,汽车行业和投资级别以上的银行业债券中,也有一些表现不俗,就连酒店和休闲业也都浮现了可供甄选的买入机会。不过,总体而言,鉴于大量利好消息已经反映在股票和信用债价格的波动中,我们如今在周期性市场略偏向防御。 Verberk总结道:“未来会有更多买入机会。在当前环境下,主动式管理是最理想方略。”

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