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信用债市场2020年第一季展望: 没有中庸之道

信用债市场2020年第一季展望: 没有中庸之道

09-01-2020 | 季度展望

投资者在信用债市场既希望寻求安全投资,又希望获得高收益,因此投资组合结构日益复杂化。业界面对风险都较为谨慎。

  • Victor  Verberk
    Victor
    Verberk
    CIO Fixed Income and Sustainability and Portfolio Manager of Robeco Global Credits
  • Sander  Bus
    Sander
    Bus
    Co-head Credit team
  • James Stuttard
    James
    Stuttard
    Head of Global Macro team and Portfolio Manager, Robeco

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  • 受央行重新实施量化宽松政策的影响,投资者将继续寻求高债券收益率
  • 明显具有高收益率又相对安全的债券价格已经偏贵
  • 高收益债券(垃圾债券)对我们的吸引力正在减小,我们偏好投资级债券

荷宝固定收益策略师兼全球宏观固定收益团队联席主管Jamie Stuttard警示称,高收益信用债市场经过一年的高歌猛进后,未来将何去何从越来越难确定。

Stuttard指出:“2019年,我们大部分时间都在谈BB-级信用债的表现优于CCC级信用债和不良债券,但如今我们开始忧虑B级信用债。”

信用债市场的流动性可能会出现问题,起点就是私募债市场的债权收益杠杆不断放大。目前在杠杆融资、债券发行或多元信用债发行这些不同的融资渠道间,发行人出现了更多重合,也意味着整个债券市场中各细分市场之间的关联比以往更紧密。Stuttard补充道:“如果货币政策持续出现宽松,那么不难预测高收益信用债市场将出现溢出效应。我们要警惕多元信用债过剩。”

央行再次动用QE

与此同时,美联储首次实施量化宽松(QE)11年后,QE如今又卷土重来。Stuttard指出,随着欧洲央行恢复QE,并利用上一轮量化宽松进行重新投资,欧洲央行很可能在2020年购入600亿欧元公司债。各国央行的大举购买将再次推高金融资产价格,却未必能实现其既定的促进经济增长或提高通货膨胀率的目标。但市场价格有涨就有跌,一切只是时间问题。最终问题是,这将是新一轮正常的周期性波动引发的衰退,还是更难恢复的一种状况,即短期内剧烈的盈利水平下滑。

荷宝信用债团队联席主管Sander Bus表示:“由于目前现金收益和债券到期收益均为负,央行的政策正在市场上制造一种更依赖价差来赚取债券收益的氛围。”

Bus称:“投资者深谙于此,因此多年来一直入手优质高收益债券,如今我们发现投资者对优质股票也表现出兴趣。在高收益债券市场,BB级债券价格已经过高,CCC级债券的价格则相对较低,但在如今两极分化的形势下,想根据市场平均风险溢价去购买债券几乎是不可能的!许多债券要么堪比白菜价,要么远高于平均值……”

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经济脆弱性日增

美国经济的增长速度依然缓慢,1.8%的增速中,仅消费就贡献了1.5个百分点*。荷宝信用团队联席主管Victor Verberk表示:“美国经济只有一个拉动增长的引擎,因此非常脆弱。”

Verberk认为,美国经济目前处于工业和盈利双重衰退时期。不过,虽然GDP衰退必然会导致盈利衰退,但盈利衰退不一定会引发GDP衰退。尽管如此,近70年来,几乎每次盈利衰退都导致信用债进入熊市。Verberk指出,投资者目前应保持警惕。

低价与高价并存

信用债估值方面,Verberk表示,信用利差正在收窄,但尚未回到2008年金融危机后的水平。同时,虽然估值非常接近票面价值,投资者会进而谨慎调整仓位,但目前做空投资级债券的时机还为时过早。

在高收益债券市场,按指数的平均息差交易的债券寥寥无几。Bus表示:“BB级和BBB-级债券的收益率息差达到25年来最低水平*,因为投资者在追求高收益的同时,也一直未放弃对高质量和高安全性的追求。这意味着B级及以下债券的息差扩大,整个市场两极分化明显,无中间地带。”

资料来源:荷宝投资研究部-市场周期与债券分析,截至2019年12月

Cheap and expensive at same time

在这种市场条件之下,更加难以构建投资组合。Bus指出:“许多高收益债基金开始入手非基准债券,另一方面,投资者开始放弃债券流动性,进一步入手私募债,但这种做法存在风险,一旦熊市降临,将会被套牢。短期内,信用债市场的首要风险仍旧是资产存量风险。”

Bus认为,一种解决方案是尝试在评级最低的债券中寻找可投资的对象,但需要投入大量精力进行信用尽职调查。“评级较低的信用债风险日益增长。”

在投资组合持仓方面,荷宝信用债团队的结论是,综合2020年的经济前景来看,在目前的估值下,投资级别的债券相对于高收益债券将是更好的避险投资选择。

*资料来源:彭博,截至2019年11月

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