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荷宝谈意大利国债:是积重难返,还是柳暗花明?

荷宝谈意大利国债:是积重难返,还是柳暗花明?

22-01-2019 | 五年展望

荷宝投资管理 (Robeco) -《五年收益展望》

关于国债的研究,哈佛教授Reinhart和Rogoff曾经得出结论,当国债占GDP比重超过90%时,年均GDP增速将从3%-4%崩塌至-0.1%。而一位学生发现了两位哈佛教授计算中的疏漏,实际上当国债占GDP的比重超过90%时,实际GDP增速在2.2%左右1。因此,理论上国债占GDP的比重没有明确的上限或下限,所以理论上政府也无需担心债台高筑。事实上呢?

亚当·斯密曾经说:“当国债累计到一定程度,国家从来不会公道地完全偿还,而常常通过提高货币的名义价值等伎俩,借国债偿还之名,行赖帐之实。”在这里,“借国债偿还之名”、“假装还债”是指举债还债或增发货币等举措将债券货币化。假如亚当·斯密尚健在,一定还会把量化宽松一并列入“假装还债”的伎俩之列。

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前车之鉴

我们首先来看看各国政府近年来如何处理债务问题。理论上,政府有四种削减国债的方法:1. 提高国内生产总值的增长;2. 降低赤字;3. 刺激通胀间接使债务价值下降;4. 破产。其中,经济增长无疑是最利国利民的选择,但这可能只是个美好的愿景,何况仅仅依靠经济增长也没法解决债务问题。

资料来源:美国国会预算办公室,2018年4月

另一个相对平和的措施是通过刺激通胀来缓解政府债务压力。一项有趣的研究回顾了1960年至2005年间加拿大、德国、意大利、日本、英国和美国这六个工业化国家处理国债的方式2。研究表明这些国家解决债务的主要方式是加强国家储备、降低财政赤字(80%-100%),与此同时,刺激通胀(0-10%)和提升GDP增长(0-20%)这两种解决国债问题的方式则较少被采用。

约翰·凯恩斯学说再成主流

虽然财政政策在历史上是解决国债问题的关键,但我们不禁想问,如今这种方式是否可行?大萧条时期有著名的哈耶克和凯恩斯的论战——哈耶克认为,私营部门的投资是恢复经济的关键,财政政策要维持投资者的信心,保证经济的长期健康;而凯恩斯认为,政府加大财政支出能有效应对需求疲弱,刺激经济增长。后来,凯恩斯理论获胜,迎来了凯恩斯经济时代。然而在两次石油危机导致70年代经济滞涨之后,凯恩斯理论开始“失宠”。

但在经济危机时期,凯恩斯理论重返大众视线。雷曼兄弟倒台后、经济危机的前两年,美国政府颁布了一系列措施增加政府支出。在欧洲,欧央行实施积极的类财政措施,让负债较多的国家继续举债。例如欧洲推出了直接货币交易(OMT)计划,德国研究机构IFO前主席Hans-Werner Sinn表示OMT实质上就是免费的信用违约互换,而纳税人则将是风险承担者。欧央行向欧元区国家购买债券,大大减少了这些国家的信用违约风险和举债成本。Sinn认为欧央行的举措实际上是实现债务共同化和直接跨国信用备款,从而拉升了债务水平。

日本政府也是凯恩斯理论的拥趸。日本政府近几年发布了一系列激励措施,其中第二大措施颁布于2013年,作为安倍经济学的一部分,该措施旨在加大建设基础设施,如桥梁、隧道和防地震道路。日本央行也是全球首个实施量化宽松政策的央行,将利率直接推到负数。近来,日本央行更是开始推行收益率曲线控制(yield curve control),将10年期国债利率控制在0%,实际上就实现了债务货币化,因为理论上政府可发行任意多的国债,日本国债几乎完全为国内持有,以及监管机构会强制国内金融机构持有一定量的国债——这无疑是亚当·斯密所说的一种“伎俩”。

资料来源:欧盟统计局,Database Economy and Finance,政府统计局,政府赤字和债务,截至 2017 年12月31日

全球国债将何去何从?

未来五年,西方主要经济体的国债问题仍难以得到解决。美国政府正实施大规模的顺周期政策,到2019年,政府赤字将超过GDP的4.5%3。联邦债务将持续增长,就业率已经饱和,供给侧限制将推升通胀,因而联邦政府将控制中期通胀。

欧元区的就业接近饱和,中期通胀风险较低。欧元区最大的风险在意大利国债,水平相当于其GDP的133%,其中2/3由境内投资者持有。意大利历来预算赤字很高,主要依靠欧央行的量化宽松和其他方式解决债务问题。目前意大利的民粹政府具有极大的不确定性。民粹政府是否会为了和其他欧元区国家博弈而单边地制定扩张性的2019年预算,违反欧盟的预算规则?我们认为这会导致意大利经济紧缩。意大利目前直接将外币作为国债,违反欧盟规定能让金融市场看跌意大利市场,从而扩大意大利和德国的长期利差。这将抑制意大利经济发展,进一步推高政府债务。而只有意大利遵守欧盟规则,欧盟才会对意大利的问题施以援手。如若不然,意大利可能也要退出欧盟。作为欧元区第三大经济体,意大利退出欧盟对意大利和欧盟都意味着供应侧的极大震荡。

如果意大利遵守欧盟规则,欧盟对意大利的额外货币激励措施将逐渐减少。渐进的货币正常化将推高意大利的债务/GDP比率,而长期的债务可持续性风险得到了控制。而欧盟之后将会给意大利国债收益设限,类似于日本央行的收益率曲线控制政策。

意大利国债/GDP预测

我们预测未来意大利的平均预算赤字为-0.7%,名义GDP增长为2.75%,平均债务成本为3.08%。我们认为当前的民粹政府不愿也没有能力在未来五年实现意大利的收支平衡。在这些猜想下,意大利的国债/GDP比率将平均每年增长0.7%,到2023年达到135.5%。

资料来源:彭博, 荷宝

根据我们的分析,市场可能继续测试意大利政府的公信力。但意大利的政府公信力令人堪忧,仅凭其一己之力,将难以玩转“杂耍”。欧央行则十分强大,能通过实施非传统货币政策,通过利润共享补助意大利的部分利率压力,帮助意大利脱离债务困境,而这就需要意大利遵守欧盟和欧央行的规定。

日本当前缺乏有力的措施遏制债务的攀升(债务/GDP比重达239%4)。到2019年10月,营业税将从8%增长到10%,但实施效果很难保证,因为为了保证市场不会受到巨大的震荡,有多个领域得到豁免权。债务/GDP比重到2030年将升至250%,而且很可能由于政府在医疗健康方面的支出不尽如人意而进一步增长。由于日本国内储蓄率很高,加上日本央行对国债市场的把控很严,在可见的未来债务融资方面不会有问题。

债务问题与日俱增

尽管各个国家都在提去杠杆,但是西方主要经济体的债务只会日积月累。紧缩政策能控制债务的增长,但无法系统性降低债务/GDP比重,这也印证了凯恩斯所说的不能通过紧缩走向繁荣的论断。战后的经济发展告诉我们,通胀对抑制债务问题有显著的效果。或许在可见的未来,这将是包括日本在内的主要经济体的应对之策——亚当·斯密所说的假装还债“杂耍”,各国政府还可以再玩一阵子。

资料来源:

1Reinhart and Rogoff, “Growth in a Time of Debt", 2010 年5 月
2Giannitsarou and Scott, “Inflation implications of rising government debt", 2006 年 10 月
3美国国会预算办公室, 2018年5月
4IMF, 2018年1月

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