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Der CO₂-Reporter: Sollte man Derivaten einen CO₂-Fußabdruck zuordnen?

Der CO₂-Reporter: Sollte man Derivaten einen CO₂-Fußabdruck zuordnen?

02-09-2021 | Kolumne
Anleger stützen sich bei ihren Entscheidungen zur Klimastrategie auf Daten. Doch wem sollte die Verantwortlichkeit für Emissionen zugeordnet werden, dem Erzeuger oder dem Nutznießer? Im vierten Artikel einer Reihe, die sich dem Thema auf eher spielerische Weise nähert, geht Robeco-Datenspezialist Thijs Markwat der Frage nach, ob Derivate mehr Fragen aufwerfen, als man vielleicht denkt.
  • Thijs Markwat
    Thijs
    Markwat
    Researcher

In dieser Notiz erörtere ich ein Thema, das mir einige Zeit lang erhebliche Schwierigkeiten bereitet hat. Dabei geht es darum, ob man Finanzderivaten einen CO2-Fußabdruck zuordnen sollte. Einige frühere Versuche, der Sache auf den Grund zu gehen, sind gescheitert. Auch eine Suchanfrage via Google war nicht sonderlich erfolgreich. Im folgenden lege ich meine Gedanken zu dem Thema dar.

Stellen wir uns vor, dass jemand mit dem Namen Daniel entscheidet, in einen lokalen landwirtschaftlichen Betrieb zu investieren. Die Investitionsdauer beträgt ein Jahr und anschließend erhält Daniel sein angelegtes Geld zurück. Aufgrund der Pläne des Landwirtschaftsbetriebs rechnet Daniel mit einer ordentlichen positiven Rendite. Allerdings weiß er, dass der Ertrag im Fall ungünstiger Ereignisse auch negativ sein kann. In Anbetracht der Kapitalstruktur des landwirtschaftlichen Betriebs können wir den Anteil, den Daniel „besitzt“, auf 1 % veranschlagen. In dieser Situation könnten wir auch feststellen, dass Daniel für 1 % der Treibhausgasemissionen (überwiegend Methanausstoß der Kühe) verantwortlich ist.

Ein halbes Jahr später findet Daniel heraus, dass sein Traumhaus zum Verkauf steht. Der Eigentumsübergang sollte in einem halben Jahr erfolgen, also etwa zu dem Zeitpunkt, an dem der Kredit für den Landwirtschaftsbetrieb fällig wird. Zunächst schwebt Daniel im siebten Himmel. Doch bald wird ihm klar, dass er nicht genug Geld haben wird, wenn der Anlageertrag enttäuschend ausfällt.  Da das Haus eine einzigartige Chance darstellt, ist er wild entschlossen, nach einer Lösung zu suchen. 

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Erfüllung eines Traums

Er beginnt mit der naheliegendsten Option und fragt bei dem Landwirtschaftsbetrieb an, ob er seine Anlagesumme bereits wieder zurück haben könne. Er erhält die Antwort, dass sein investiertes Geld in die Vergrößerung des Viehbestands gesteckt wurde und dass man aktuell nicht bereit sei, Kühe zu verkaufen. Daher beginnt er, über andere Wege nachzudenken, sich seinen Traum zu erfüllen. Nachdem er viele Tassen (virtuellen) Kaffees mit Kollegen getrunken hat, findet er jemanden namens Carola, der ihm bei der Realisierung seines Traums helfen kann. Sie vereinbaren, dass Carola alle Gewinne aus Daniels Investment erhält. Somit bekommt Carola alle Gewinne, wenn das Jahr gut für den Landwirtschaftsbetrieb verläuft. In einem schlechten Jahr muss sie allerdings die Verluste ausgleichen. 

Nachdem sie ihre finanzielle Vereinbarung formal geschlossen haben, behauptet Daniel, dass Carola nun für die Treibhausgasemissionen verantwortlich sei. Daniel erklärt, dass Carola infolge der Übertragung des wirtschaftlichen Exposures gegenüber der Geschäftstätigkeit des Landwirtschaftsbetriebs auch Verantwortung für dessen Emissionen trage. Carola dagegen ist überzeugt, dass Daniel verantwortlich für 1 % der Treibhausgasemissionen bleibe, weil er nach wie vor mit dem selben Betrag investiert ist wie zuvor, während sie gar kein Geld investiert hat. Ich teile die Auffassung von Carola und will erklären warum.

Wer ist Eigentümer des Unternehmens?

Meines Erachtens kommt es bei der Zurechnung von CO2-Emissionen letztlich darauf an, wer Eigentümer eines Unternehmens ist. Alle Eigentümer eines Unternehmens zusammen stellen das Kapital bereit, das dessen wirtschaftliche Aktivität und die Emissionen ermöglicht. Nehmen wir beispielsweise an, dass Daniel überhaupt nicht in den Landwirtschaftsbetrieb investiert hätte. Dann würde dieser über weniger Kapital verfügen, könnte weniger Kühe kaufen und würde so weniger Emissionen verursachen. Somit stehen die Emissionen des Landwirtschaftsbetriebs in direktem Zusammenhang mit dessen Kapital. 

Dagegen hat die Übertragung des wirtschaftlichen Exposures von Daniel auf Carola keine Auswirkungen auf die finanzielle Kapitalstruktur des Landwirtschaftsbetriebs und auch nicht auf die Zahl der Kühe, weshalb das Emissionsvolumen unverändert bleibt. Demnach ist es im Hinblick auf den Emission-Fußabdruck des landschaftlichen Betriebs vollkommen irrelevant, ob Daniel oder Carola das Risiko tragen. Da die Emissionen in direktem Zusammenhang mit dem gesamten Kapital stehen, aber unerheblich ist, bei wem das wirtschaftliche Exposure liegt, ist es absolut sinnvoll, den Fußabdruck auch entsprechend der Eigentümerschaft und nicht dem ökonomischen Risiko zuzuordnen. Von daher sollte Daniel für die Emissionen verantwortlich bleiben.

Vermutlich haben Sie bereits bemerkt, dass Daniel sein Risiko mithilfe einer Short-Position im Rahmen eines Termingeschäfts abgesichert hat1  Infolgedessen verfügt Carola über eine Long-Position im selben Termingeschäft. Meine Geschichte impliziert, dass Finanzderivaten kein CO2-Fußabdruck zugeordnet werden sollte, da die Inhaber von Derivaten nicht Eigentümer eines Unternehmens sind. 

Gefahr des „Greenwashing“

Wird Derivaten kein Emissions-Fußabdruck zugeordnet, könnte dies zu „Greenwashing“ führen. Beispielsweise lässt sich das ökonomische Exposure gegenüber der Aktie eines Öl- und Gasunternehmens auf einfache Weise durch eine Kasseposition plus eine Futures-Position nachbilden.2  Das tatsächliche Halten der Aktie würde dann zu einem hohen CO2-Fußabdruck aus dem Energieunternehmen führen, während mit der Replikation ein niedriger Fußabdruck aus der Kasseposition einherginge, die bei einem Finanzunternehmen gehalten wird. 

Umgekehrt könnte die Zuordnung von CO2-Fußabdrücke zu Derivaten ebenfalls Greenwashing-Möglichkeiten eröffnen. Angesichts der beträchtlichen Unterschiede beim CO2-Fußabdruck einiger Ölgiganten lassen sich mittels Futures nahezu marktneutrale Long/Short-Positionen mit erheblichem negativen CO2-Exposure eingehen.3 

Somit sollte aus fundamentaler Sicht Derivaten kein Emission-Fußabdruck zugeordnet werden. Zur Vermeidung von Greenwashing sollten aber eindeutige gesetzliche Vorschriften und entsprechende Leitlinien für den Einsatz von Derivaten zur Erlangung „grüner“ Labels entwickelt werden. 

1Da das allgemeine Zinsniveau derzeit null beträgt, können wir diese Komponente ignorieren
2Eine ähnliche Logik kann auf andere Derivate angewendet werden, beispielsweise die Kombination aus einer Staatsanleihen und einem CDS zur Replikation einer Unternehmensanleihe.
3Short-Positionen in Futures sollte ein negativer CO2-Fußabdruck zugeordnet werden, da andernfalls die globalen Gesamtemissionen enorm würden.

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