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Fixed Income-Ausblick: Inflations-Hyperventilation

Fixed Income-Ausblick: Inflations-Hyperventilation

15-06-2021 | Einblicke
Während wir uns dem 2. Halbjahr nähern, gibt es für uns nach wie vor reichlich Anlass, den vorherrschenden Marktkonsens nicht zu teilen.
  • James Stuttard
    James
    Stuttard
    Head of Global Macro team and Portfolio Manager
  • Michiel de Bruin
    Michiel
    de Bruin
    Portfolio Manager Global Macro Fixed Income
  • Bob Stoutjesdijk
    Bob
    Stoutjesdijk
    Analyst

In aller Kürze

  • Inflationsdebatte flammt auf, während sich die Daten im 1-Jahresvergleich von den Lockdowns erholen 
  • Weder die Fed noch die EZB haben es mit einer Straffung der Geldpolitik eilig 
  • Die Konsensmeinung ist zwar pessimistisch gewesen, doch sind die Anleihenrenditen stabil geblieben
Vor drei Monaten haben wir in Neues aus Amerika hervorgehoben, dass sich bei US-Staatsanleihen Kurspotential aufgebaut hatte – und bald realisiert werden würde. Dies geschah nach dem abrupten Rückgang der Notierungen im ersten Quartal angesichts von Ankündigungen außergewöhnlich hoher US-Staatsausgaben, der Erholung des Wachstums in den entwickelten Ländern, der Wiederöffnung der Volkswirtschaften und des Confirmation Bias der Anleger angesichts einsetzender Basiseffekte bei der Inflation.
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Weiteres Warten auf die Fed

Wir erläuterten, dass die US-Notenbank zuerst das weithin erwartete Auslaufen der geldpolitischen Maßnahmen ankündigen muss, bevor man aus fundamentaler Perspektive „long“ in Bezug auf die Realrenditen geht. Nachdem wir vor mehreren Wochen Gewinne aus unseren Short-Positionierungen in US-Staatsanleihen mitgenommen hatten, warten wir auch drei Monate später nach wie vor darauf, dass die Fed in die nächste geldpolitische Phase eintritt – obwohl 2021 das stärkste US-Wirtschaftswachstum seit mindestens 36 Jahren mit sich bringen dürfte. Am Ende war es ein Quartal des Aufschubs seitens der Fed, während die Bank of England und die Bank of Kanada aktiv geworden sind und das Auslaufen ihrer eigenen Asset-Käufe angekündigt haben. 

Im Hinblick auf die Fed hingegen glauben wir, dass diese noch von den Erfahrungen des Jahres 2013 geprägt ist, was sie zu einer übermäßig vorsichtigen Haltung veranlasst. Allerdings ist anzuerkennen, dass ihre neue FAIT-Systematik bedeutet, dass es sich um einen schrittweisen Prozess handelt, sofern nicht die Daten oder die Märkte sie in Zugzwang bringen. Infolgedessen haben die Märkte für Staatsanleihen im zweiten Quartal im Wesentlichen eine Pause eingelegt. Bei Unternehmensanleihen war es nach der dramatischen Entwicklung im Jahr 2020 bereits zuvor zu einer Seitwärtsbewegung gekommen. Manchmal vollziehen sich die Entwicklungen an den Märkten im Zeitraffer (im ersten Halbjahr 2020 in allen Anleihensegmenten, im Januar und Februar bei US-Staatsanleihen) und manchmal in Zeitlupe. Seit März war der Großteil der Anleihemärkte im Kriechgang unterwegs. Doch die Erfahrungen aus früheren solchen Phasen – man denke an den Sommer 2014 und das zweite Halbjahr 2017 – zeigen, dass die Geldpolitik letztlich nachgibt und die Volatilität zurückkehrt. Daher dürfte unseres Erachtens die Versuchung, sich auf Carry Trades einzulassen, oder von nun an eine geringe Volatilität der Renditen zu erwarten, auf riskanten Annahmen basieren. 

In punkto Duration sind die Marktteilnehmer aus unserer Sicht zu stark „short“ auf denjenigen globalen Zinskurven positioniert, die zu steil sind. Dabei bedienen sie sich Argumenten eines langfristigen Inflationsschubs, die jedoch vorerst zu wenig stichhaltig sind. Einige haben zweifellos über Inflation hyperventiliert. Dabei war vieles, von dem was jetzt geschehen ist, schon vor einem Jahr absehbar. Der Preis von Front-end-Ölkontrakten fiel von 70 US-Dollar vor Ausbruch des Coronavirus auf unter null Dollar, um später wieder auf 70 Dollar zu steigen. Wir vertreten eine andere Auffassung als der Marktkonsens, was die Frage angeht, welche dieser Zahlen die bemerkenswertere ist. Der Konsens fixiert sich auf einen Anstieg des allgemeinen Verbraucherpreisindex um 5 %. Die Teuerung in den Bereichen Luftfahrt und Reisen im Frühsommer 2021 im Vergleich zu den nahezu zum Stillstand gelangten Aktivitäten vor einem Jahr ist wenig aussagefähig. Relevant bleibt die Unterscheidung zwischen Niveau und Verlauf, die wir im letzten Jahr erörtert haben. Das Problem bei überzogenen Erwartungen ist außerdem, dass es dann schwieriger ist, zu überraschenden Ergebnissen auf der rechten Seite der Verteilung zu gelangen. 

Unterdessen vertreten die Notenbanken die Auffassung, dass die derzeitige Innovationsdynamik „vorübergehend“ sei. Die Fed und die EZB haben daher an ihrer Geldpolitik festgehalten. Für Marktteilnehmer in negativen Durationspositionen in steilen Anleihenkurven mit negativem „Carry“, die nur begrenzte Ausdauer haben, war das Fazit zuletzt eindeutig: Kapitulation. 

Wir sind durchaus der Ansicht, dass der Renditerückgang in den letzten Wochen eher marktbezogen als fundamental motiviert war. Dies ist vollkommen verständlich angesichts der einseitigen Positionierung pessimistischer Investoren bei Anleihen und der Heftigkeit der Bewegungen zu Beginn des Jahres. Wir sehen außerdem die Erfolgsaussichten von Short-Positionen in Duration in den einzelnen Marktsegmenten sehr unterschiedlich. Aus unserer Sicht ist das Gefälle der Zinskurve, nicht die absolute Rendite, die wichtigere Größe, die es zu beobachten gilt. Das bedeutet, nach Chancen für Short-Positionen bei britischen Staatsanleihen und im 2s5s-Bereich der Euro-Zinskurve Ausschau zu halten, wo das Renditegefälle vergleichsweise gering ist, zumindest gegenüber den derzeitigen US- und Dollarblock-Kurven. Zwar bevorzugen viele Anleger 10-jährige US-Staatsanleihen, was die Erörterung und Umsetzung aktiver Positionen am Anleihenmarkt angeht. Unseres Erachtens erfordert das Erschließen von Chancen aber etwas mehr Phantasie und eine stärker globale Perspektive. Wir glauben nach wie vor, dass Cross-Market-Trades und Curve-Trades eine höhere Information Ratio erwarten lassen als direktionale Durationspositionen. Wir vermuten, dass die Entwicklungen im zweiten Quartal auch andere Marktteilnehmer dazu veranlassen, stärker in diese Richtung zu denken. 

Der Ausblick für Unternehmensanleihen ist nach wie vor „entweder unspektakulär oder negativ“

Im Hinblick auf Unternehmensanleihen dürften unseres Erachtens die Spreads in den Bereichen Investment Grade und High Yield kaum noch weiter sinken, da sie sich bereits auf dem niedrigsten Niveau seit dem zweiten Quartal 2007 befinden. Zwar war sowohl bei Staatsanleihen als auch bei Unternehmensanleihen in den letzten drei Monaten keine eindeutige Richtung zu erkennen, dennoch sehen wir weiterhin bei Staatsanleihen die besseren Aussichten für eine aktive Positionierung. Bei Unternehmensanleihen rechnen wir mit keinen ausgeprägten Bewegungen – und mit Sicherheit nicht in Richtung einer weiteren Einengung der Spreads. Wie wir im Dezember 2020 gesagt hatten, sind die Aussichten für Unternehmensanleihen im Jahr 2021 entweder unspektakulär oder negativ.

Während wir uns dem 2. Halbjahr nähern, gibt es für uns nach wie reichlich Anlass, den herrschenden Marktkonsens nicht zu teilen. Das Szenario einer Abwertung des Dollar im Jahr 2021 erscheint nach wie vor fragwürdig und viele der Argumente in Richtung eines langfristigen Inflationsschubs erscheinen wenig fundiert. Der negative Konsens im Hinblick auf Anleihen scheint auch die Dynamik am Staatsanleihenmarkt zu übersehen, die sich hinter den Zinskurven nominaler Anleihen am Kassamarkt verbirgt: unseres Erachtens engen sich die Breakeven-Renditen in Phasen ein, in denen die Notenbanken ihre Geldpolitik straffen, außerdem scheinen die 5y5y-Forward-Kontrakte im Kalenderjahr nach einer Rezession ihren Höchststand zu erreichen. Zusammengenommen bedeuten diese Punkte, dass der Ausblick der Fed und der EZB im Hinblick auf ihre QE- bzw. PEPP-Programme, den sie in Jackson Hole bzw. während der Septembersitzung geben, eine sorgfältige Betrachtung erfordern. Dies impliziert auch, dass die am Markt vorherrschenden Konsens-Trades in Schwierigkeiten kommen könnten, was wiederum Chancen eröffnet. Im dritten Quartal dürfte sich das Marktgeschehen nicht im Zeitraffer vollziehen, aber es ist unwahrscheinlich, dass es auf Dauer in Zeitlupe verharrt.

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