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Factor Investing-Debatte: Sollte Nachhaltigkeit als Faktor betrachtet werden?

Factor Investing-Debatte: Sollte Nachhaltigkeit als Faktor betrachtet werden?

20-07-2020 | Einblicke

Factor Investing und Nachhaltigkeit können eine gute Kombination ergeben. Wegen der Regelbasiertheit quantitativer Modelle lassen sich zusätzliche Variablen, die für Nachhaltigkeit stehen, relativ einfach in diese Modelle integrieren. Das heißt aber nicht unbedingt, dass Nachhaltigkeit einfach nur wie ein weiterer Faktor behandelt werden sollte.

  • Yann Morell Y Alcover
    Yann
    Morell Y Alcover
    Investment Writer

In aller Kürze

  • Die Berücksichtigung von Nachhaltigkeit gewinnt an Bedeutung 
  • Es gibt viele verschiedene Meinungen dazu, was „Sustainable Investing“ bedeutet 
  • Nicht alle Ansätze für Nachhaltigkeit zielen darauf ab, Alpha zu generieren

Seit ein paar Jahren fragen institutionelle Investoren wie auch Privatanleger zunehmend nachhaltige Investmentlösungen nach, weil sie ihre Wertvorstellungen in ihren Portfolios abgebildet sehen, mit ihren Investments bestimmte Wirkungen auf die Gesellschaft erreichen oder einfach nur mit Nachhaltigkeit zusammenhängende finanzielle Risiken oder so genannte „stranded assets“ (plötzlich wertlos werdende Vermögenswerte) vermeiden wollen.

Aber auch wenn sich Sustainable investing als nahe liegende Lösung anbietet, um die Interessen von Anlegern mit breiter angelegten gesellschaftlichen Zielen in Einklang zu bringen, ist dies in der Praxis alles andere als einfach. Das Konzept des Sustainable Investing wird unterschiedlich interpretiert und entwickelt sich immer weiter. Außerdem können naive Anforderungen in Form von Nachhaltigkeitspunktzahlen weitreichende Folgen für Portfolios haben und Risiko-Rendite-Profile verändern oder den Wertpapierumschlag erhöhen.

Besonders groß sind diese Herausforderungen für quantitative Anlagestrategien. Die Berücksichtigung von Nachhaltigkeit wurde bisher mit auf Fundamentaldaten basierenden aktiven Anlagestrategien in Verbindung gebracht. Und wegen der systematischen und regelbasierten Beschaffenheit quantitativer Strategien wird die Integration von sich häufig ändernden und komplexen Nachhaltigkeitskriterien oft als unüberwindliche Hindernis angesehen.1

Doch diese Einschätzung verändert sich allmählich, weil inzwischen immer mehr quantitative Assetmanager Umwelt-, Sozial- und Unternehmensführungskriterien (ESG-Kriterien) in einige ihrer Anlagestrategien integrieren und dabei weit über die Beachtung einfacher Ausschlusslisten hinausgehen. Tatsächlich können quantitative Modelle und Nachhaltigkeit eine gute Kombination ergeben.

Wegen der Regelbasiertheit quantitativer Modelle lassen sich zusätzliche quantifizierbare Variablen relativ einfach in den Einzeltitelauswahl- und Portfolio-Aufbauprozess einbeziehen. So gesehen kann die Integration von Nachhaltigkeitskriterien in eine Investmentmethodik einem herkömmlichen faktorbasierten Ansatz ähneln, bei dem Wertpapiere auf Basis ihrer Faktoreigenschaften ausgewählt werden.

Das Aufkommen nachhaltiger, faktorbasierter Lösungen stellt Anleger jetzt aber vor die brennende Frage, ob Nachhaltigkeit nur als ein weiterer Faktor oder gesondert betrachtet werden sollte. Anders ausgedrückt: Sollten Anleger Nachhaltigkeit so wie Value, Momentum oder Quality als eine weitere Komponente eines Mehr-Faktoren-Modells ansehen oder anders behandeln als diese Faktoren?

Die tiefer gehende Frage lautet hier, ob man sich von einer systematischen Allokation von Anlagegeldern auf Basis von Nachhaltigkeitskriterien langfristig höhere risikoadjustierte Renditen erwarten darf. Die Antwort darauf ist leider alles andere als klar, und die Ergebnisse empirischer Studien, die das eine oder das andere Lager unterstützen, hängen oft sehr stark von der verwendeten Methodik ab.

Zum Beispiel kam ein 2019 im Journal of Investing2  erschienener Artikel zu dem Ergebnis, dass die Einbeziehung von ESG-Kriterien in ein globales, marktneutrales Aktienportfolio unter Verwendung einer Drittanbieter-Datenbank „von der Stange“ keine Mehrrendite einbringt, weil etwaige Vorteile einer stärkeren Ausrichtung eines Portfolios auf ESG-Kriterien bereits durch andere bekannte Faktoren genutzt werden. Die Autoren des Artikels kommen deshalb zu dem Schluss, dass ESG-Kriterien nicht als Aktien-Faktor angesehen werden sollten.3 

In einigen empirischen Studien wird sogar argumentiert, dass sich die Berücksichtigung von ESG-Kriterien nachteilig auf Rendite und Risiko auswirken kann.4  Dennoch sehen viele andere wissenschaftliche Studien übereinstimmend positive potenzielle Auswirkungen einer Berücksichtigung von ESG-Kriterien5 und sprechen sich damit für die Einbeziehung von Nachhaltigkeit – oder zumindest von ESG-Informationen – als zusätzlichen Faktor6 in Auswahlmodelle für Aktien oder Anleihen aus.

In diesen widersprüchlichen Ergebnissen spiegeln sich die Schwierigkeiten von Wissenschaftlern, Produktanbietern und Anlegern wider, in Bezug auf das Konzept des ESG-Investing eine gemeinsame Basis zu finden“

Nachhaltigkeit wird für Anleger immer wichtiger

Letztendlich spiegeln sich in diesen widersprüchlichen Ergebnissen die Schwierigkeiten von Wissenschaftlern, Produktanbietern und Anlegern wider, in Bezug auf das Konzept des ESG-Investing  und allgemeiner des Sustainable Investing7 eine gemeinsame Basis zu finden. Auch wenn sich die meisten empirischen Studien bei diesem Thema auf die Integration von ESG-Informationen in Investmentprozesse konzentrieren, umfasst das Konzept des Sustainable Investing weit mehr (s. Abbildung 1).

Tatsächlich gibt es viele verschiedene Meinungen, was Sustainable Investing bedeutet. Manchen Anlegern geht es dabei einfach nur darum, umstrittene Sektoren aus dem Anlageuniversum auszuschließen, während andere den CO2-Fußabdruck eines Portfolios verkleinern, eine Kreislaufwirtschaft fördern oder auf Unternehmen aktiv Einfluss nehmen wollen. In all diesen Fällen steht die langfristige Generierung von Alpha möglicherweise nicht im Vordergrund.

Deshalb ist es schwierig, Nachhaltigkeit als einen z. B. mit Value, Quality oder Momentum vergleichbaren Faktor zu betrachten, auch wenn sie bei der Kapitalanlage eine immer größere Rolle spielen mag. Eine weitere entscheidende Erkenntnis aus dieser Debatte ist, dass Sustainable Investing zwar erfolgreich praktiziert werden kann, ohne dass die Renditen dadurch verringert werden, sich stark vereinfachte oder gängige Ansätze aber als enttäuschend oder gar kontraproduktiv erweisen können. 

Zum Beispiel kann der naive Ausschluss unethischer Unternehmen zu unbeabsichtigten Wetten gegen bewährte Faktoren führen.8  Ein weiteres Beispiel betrifft etablierte Anbieter von ESG-Börsenindizes, die Verbesserungen bezüglich Nachhaltigkeit oft unberücksichtigt lassen müssen, um eine starke Zunahme des Tracking Error gegenüber traditionellen, auf der Börsenkapitalisierung basierenden Indizes zu vermeiden.9  Es kann auch sein, dass sie mit ihrer Methodik zwar den Tracking Error beschränken können, dies aber zu größerer Umschlagshäufigkeit und deshalb zu potenziell niedrigeren Renditen führt.

Diese Kompromisse werden mitunter als Sustainable-Investing-Dilemmas bezeichnet. Sie unterstreichen, dass passives Investieren und Sustainable Investing Konzepte sind, die in grundlegendem Widerspruch zueinander stehen.10  Diese Dilemmas zu lösen, erfordert i. d. R. einen ausgefeilten Ansatz, der zugleich ein hohes Maß an Nachhaltigkeit, einen niedrigen Tracking Error und eine geringe Umschlagshäufigkeit anstrebt. Bei faktorbasierten Strategien sollte zudem jederzeit eine starke Exposition gegenüber mehreren gewünschten Faktoren sichergestellt werden.

1Siehe beispielsweise: „Moral Money Davos special: Climate change threatens quant funds“, Financial Times, 21. Januar 2020.
2Breedta, A., Cilibertia, S., Gualdia, S., Seagera, P.: „Is ESG an equity factor or just an investment guide?“, The Journal of Investing, 2019.
3Weitere Studien, die zu ähnlichen Schlussfolgerungen gelangen, sind z. B.: Kumar, R.: „ESG: alpha or duty?“, The Journal of Index Investing, 2019.
4Siehe beispielsweise: Garvey, G.T., Kazdin, J., LaFond, R., Nash J., und Safa, H.: „A pitfall in ethical investing: ESG disclosures Reflect vulnerabilities, not virtues“, Journal of Investment Management, 2017. Siehe auch: Kaiser, L. und Welters, J.: „Risk-mitigating effect of ESG on momentum portfolios“, Journal of Risk Finance, 2019.
5Siehe beispielsweise: Peiris, D. und Evans, J.: „The Relationship Between Environmental Social Governance Factors and U.S. Stock Performance“, The Journal of Investing, 2010. Siehe auch: Friede, G., Busch, T. und Bassen, A.: „ESG and financial performance: aggregated evidence from more than 2000 empirical studies“, Journal of Sustainable Finance & Investment, 2015. Siehe auch: Giese, G., Ossen, A. und Bacon, S.: „ESG as a Performance Factor for Smart Beta Indexes“, The Journal of Index Investing, 2016. Siehe auch: Nagy, Z., Kassam, A. und Lee, L.-E.: „Can ESG add alpha? An analysis of ESG tilt and momentum Strategies“, Journal of investing, 2016. Siehe auch: Giese, G., Lee, L.-E., Melas, D., Nagy, Z. und Nishikawa, L.: „Foundations of ESG investing: how ESG affects equity valuation, risk, and performance“, The Journal of Portfolio Management, 2019. Siehe auch: Polbennikov, S., Desclée, A., Dynkin, L. und Maitra, A.: „ESG Ratings and Performance of Corporate Bonds“, The Journal of Fixed Income, 2016.
6Pollard, J. L., Sherwood, M. W. und Klobus, R. G.: „Establishing ESG as Risk Premia“, Journal of Investment Management, 2018.
7Siehe beispielsweise: Li, F. und Polychronopoulos, A.: „What a Difference an ESG Ratings Provider Makes!“, Arbeitspapier, 2020.
8Blitz, D. C. und Fabozzi, F. J.: „The Sin Stocks Revisited: Resolving the Sin Stock Anomaly“, The Journal of Portfolio Management, 2017.
9Siehe beispielsweise: Iversen, M. E.: „Doing well by doing good?: an empirical study of 69 S&P Dow Jones ESG Indices 2009-2019“, Master-Arbeit, 2019.
10Blitz, D.C. und Swinkels, L.: „Is Exclusion Effective?“, The Journal of Portfolio Management, 2020.

Was sollten Anleger in dieser Hinsicht tun?

Anleger, die sich sowohl für Factor Investing als auch für Sustainable Investing interessieren, sollten zunächst ihre Nachhaltigkeitsziele klar definieren. Sodann sollten sie prüfen, ob diese Ziele mit ihren finanziellen Zielsetzungen vereinbar sind und wie diese erreicht werden würden. In Abbildung 1 sind die häufigsten Ansätze für Nachhaltigkeit dargestellt.

Abbildung 1: Weltweit auf Basis verschiedener Sustainable Investing-Ansätze verwaltetes Vermögen

Quelle: Global Sustainable Investment Alliance, 2018 Global Sustainable Investment Review.

Im nächsten Schritt sollten Anleger die beste faktorbasierte, nachhaltige Lösung suchen und dabei beachten, dass nicht alle Assetmanager in der Lage sind, effiziente Sustainable-Investing- und/oder Faktor-Strategien anzubieten. Wichtig ist auch, auf zukünftige Flexibilität zu achten. Wie bereits erwähnt, ist das Konzept der Nachhaltigkeit nicht statisch und wird im Lauf der Zeit weiterentwickelt.

Deshalb müssen aktuelle Ansätze für Nachhaltigkeit in Zukunft wahrscheinlich angepasst werden – so wie aktive Factor-Investing-Manager laufend ihre Anlagemodelle verbessern, z. B. durch Verwendung neuer Technologien wie „Big Data“ und Künstlicher Intelligenz. Mit der Frage, welche Rolle diese Technologien in der Zukunft des Factor Investing spielen können, befassen wir uns im nächsten und letzten Artikel dieser Reihe.

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