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Szenarioanalyse bestätigt: Defensive Positionierung bei Unternehmensanleihen notwendig

Szenarioanalyse bestätigt: Defensive Positionierung bei Unternehmensanleihen notwendig

03-12-2019 | Einblicke

Das wahrscheinlichste Szenario in den kommenden Monaten ist eines mit niedrigem Wachstum und geringer Inflation. Die Möglichkeit einer Rezession stellt nach wie vor ein Risiko dar, erscheint aber weniger wahrscheinlich. Die Bewertungen an den unterschiedlichen Märkten für Spread-Anleihen spiegeln eine Wahrscheinlichkeit von 20-25 % wider. Angesichts des ungewissen Ausblicks besteht unser Ansatz bei Unternehmensanleihen darin, weiterhin Qualität und eine marktneutrale Allokation zu bevorzugen.

  • Regina Borromeo
    Regina
    Borromeo
    Portfolio Manager

In aller Kürze

  • Umfeld niedrigen Wachstums und geringer Inflation nach wie vor günstig für Unternehmensanleihen
  • Mögliche Abwärtsrisiken infolge sich ändernder Rezessionswahrscheinlichkeiten bestimmen die Spread-Szenarien
  • Aufgrund des ungewissen Ausblicks sind Qualität und die Wertpapierauswahl entscheidend

Angesichts einer weltweit synchron verlaufenden Wachstumsverlangsamung und zunehmender geopolitische Risiken verfolgen die führenden Notenbanken Programme zur Lockerung ihrer Geldpolitik in unkoordinierter Form. Dies hat für einen zunehmend unsicheren Ausblick gesorgt, was die Entwicklung der Asset-Preise angeht, auch an den globalen Märkten für Unternehmensanleihen. Das sich differenzierende Risikoumfeld spiegelt sich im laufenden Jahr bereits in einer stark unterschiedlichen Wertentwicklung von US-Hochzinsanleihen geringerer Qualität, Leveraged Loans aus den USA und sogar Hartwährungs-Staatsanleihen aus Schwellenländern (Grafik 1).

Grafik 1 | Gesamtertrag nach Credit-Gattung im lfd. Jahr (in USD)

Quellen: BAML, JPM, Bloomberg und Robeco, Stand: 9. November 2019

Unter Berücksichtigung dieser Unsicherheiten in Bezug auf 2020 haben wir die globalen Märkte für Spread-Anleihen analysiert, um Szenarien zu entwickeln und wahrscheinlichkeitsgewichtete Ergebnisse abzuschätzen. Hauptziel dabei war zu ermitteln, welche Szenarien bereits in den Marktbewertungen enthalten sind, und eine fundierte Diskussion über Annahmen und Wahrscheinlichkeiten führen zu können.

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Positives Basisszenario für Unternehmensanleihen

Gemäß unserem Basisszenario, das sich auf die Ergebnisse unserer Szenarioanalyse für die globalen Spread-Märkte stützt, bleibt das Umfeld von niedrigem Wachstum und geringer Inflation geprägt. Das zweitwahrscheinlichste Szenario besteht in einer technischen Rezession in den USA. Unsere Analyse zeigt, dass die unterschiedlichen Märkte für Spread-Anleihen derzeit eine Rezessionswahrscheinlichkeit von 20-25 % unterstellen. Das unwahrscheinlichste Szenario ist das eines sich wieder beschleunigenden Wachstums und eines deutlichen Inflationsanstiegs.

Allgemein als positiv angesehen werden können für Credit-Investoren erstens das Szenario, in dem Inflation und Wachstum wieder auf ihr Trendniveau zurückkehren, sowie zweitens unser Basisszenario mit geringem Wachstum und niedriger Inflation, in dem eine Rezession ausbleibt und die Geldpolitik extrem locker bleibt.

Ein Szenario, in dem Wachstum und Inflation oberhalb des Trends liegen, ist für die Spreads leicht positiv, da noch Spielraum für einen Rückgang der Renditeaufschläge besteht. Allerdings ist damit das Risiko verbunden, dass die Geldpolitik global wieder gestrafft wird.

US-Rezession würde für Spread-Ausweitung sorgen

Nimmt man an, dass eine Rezession in den USA eher wahrscheinlich ist – und zwar nach Vorbild der Rezession von 2000/2001 – sollten nach unserer Einschätzung die Spreads in allen Segmenten des Markts für Unternehmensanleihen auf wahrscheinlichkeitsgewichteter Basis höher sein als derzeit. Konkreter betrachtet würde bei auf Euro und US-Dollar lautenden Investment Grade Credits die Spread-Ausweitung am geringsten ausfallen. Dagegen würde es Hochzinsanleihen aus den USA und dem Euroraum sowie die CDS High Yield-Indizes am stärksten treffen.

Unsere Analyse umfasst kein Krisenszenario wie das der globalen Finanzkrise. Angesichts der Bedenken hinsichtlich der steigenden Schulden von Nicht-Banken in den USA erscheinen uns die späten 1990er Jahre als geeignetere Parallele zum aktuellen Umfeld als die im Jahr 2008 vorherrschenden Verhältnisse. Da die EZB wieder Anleihen von Nicht-Banken im Rahmen ihres Programms zur Ausweitung der Geldmenge kauft, sollten zudem die damit verbundenen positiven Auswirkungen auf die technische Marktsituation sowie Sekundäreffekte bei Euro-Spreadanleihen im gesamten Rating-Spektrum das Abwärtsrisiko für dieses Marktsegment im Vergleich zu entsprechenden USD-Papieren verringern.

Fokus auf Qualität

Diese wahrscheinlichkeitsgewichteten Szenarien stützen unsere Präferenz für einen Fokus auf Qualität bei Unternehmensanleihen sowie einen wählerischen Ansatz im Hinblick auf Einzeltitelrisiken bei High Yield Bonds und ein neutrales Beta in Bezug auf die Credit-Märkte.

Diese Einschätzung steht im Einklang mit den Schlussfolgerungen in unserem Credit Quarterly Outlook und unserem Fixed Income Outlook. In diesen Publikationen erörterten wir die Bedeutung von Qualität und Sektorrotation sowie einer Positionierung in sicheren Marktsegmenten im Spätstadium eines länger anhaltenden Credit-Zyklus. Dies gilt besonders im Anschluss an einen Nachfrageboom und angesichts von Hinweisen auf Übertreibungen an den globalen Märkten für Kreditfinanzierungen.

Aufgrund der relativ kurzen Historie in bestimmten Segmenten der Märkte für Spread-Anleihen sind unsere Überlegungen bis zu einem gewissen Grad subjektiv. Zu berücksichtigen ist bei unserer Analyse auch, dass wir mangels historischer Vorläufer für das derzeitige Umfeld niedriger oder negative Renditen die Spread-Marktprämie für Wertpapiere mit einem Renditeaufschlag oder einer positiven Rendite derzeit möglicherweise zu niedrig ansetzen.

In Anbetracht der von uns geschätzten Wahrscheinlichkeiten und der anhaltenden Unsicherheiten bevorzugen wir weiterhin einen Akzent auf hochwertigen Spread-Anleihen mit höheren Sortino-Relationen1 in unseren globalen Makrostrategien. Bei unserem Exposure gegenüber Unternehmens- und Schwellenlandanleihen sind wir wählerischer geworden und auf Ebene des Gesamtmarkts bevorzugen wir eine neutrale Positionierung. Unsere Analyse bestätigt auch, dass sich die Spreads von weniger hochwertigen Anleihen mit Ratings unterhalb Investment Grade sowie von Schwellenlandpapieren auseinander entwickeln. Wir glauben, dass diese Tendenz bis in das nächste Jahr hinein anhält. Vorerst hat Qualität die Oberhand.

1 Die Sortino-Relation ist ein Risikomaß, das Renditen im Vergleich zum gegebenen Abwärtsrisiko evaluiert. Es handelt sich um den relativen Ertrag im Vergleich zum risikofreien Zins geteilt durch die Standardabweichung der negativen Ergebnisse. Damit stellt sie eine Variante der Sharpe Ratio dar, die den Ertrag ins Verhältnis zum Gesamtrisiko setzt.

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