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Wenn die Märkte effizient wären, sollten die bisherigen Preise nichts über die Zukunft aussagen

Wenn die Märkte effizient wären, sollten die bisherigen Preise nichts über die Zukunft aussagen

12-06-2019 | Einblicke
Wovon genau hängen Faktorprämien ab? Milan Vidojevic geht es bei seiner Forschungsarbeit vor allem darum, ein besseres Verständnis von bekannten Faktorprämien bei Aktien zu erlangen. Herr Vidojevic, der seine Arbeitszeit in den letzten fünf Jahren zwischen der Freien Universität Amsterdam, der Columbia-Universität und seiner Research-Tätigkeit bei Robeco aufgeteilt hat, hat vor kurzem seine Doktorarbeit verteidigt. Wir haben mit ihm über die wichtigsten Schlussfolgerungen seiner Doktorarbeit insbesondere im Hinblick auf die Faktoren Momentum, Quality und Low-Risk gesprochen.
  • Milan Vidojevic
    Milan
    Vidojevic
    Researcher

In aller Kürze

  • Die Kräfte hinter dem Faktor „Residual“-Momentum sind verhaltensbezogen
  • Die Faktorprämien Quality und Low-Risk sind zwei verschiedene Phänomene
  • Risikoarme Aktien bewegen sich zusammen mit Anleihen, was für Anleger Folgen hat

Wie würden Sie mit wenigen Worten den Schwerpunkt Ihrer Forschungsarbeit beschreiben?
„Zu verstehen, woher Erwartungen für die Zukunft kommen, steht im Mittelpunkt der Forschung im Finanzbereich. Wir versuchen, den Wert der Aktie eines Unternehmens zu ermitteln, indem wir dessen voraussichtliche zukünftige Cashflows diskontieren. Ob wir ein Haus kaufen oder mieten wollen, entscheiden wir auf der Grundlage unserer Erwartungen zu unserem zukünftigen Einkommen und zur zukünftigen Entwicklung des Wohnimmobilienmarkts usw. Wie die Erwartungen von Personen zustande kommen und wie demzufolge die Preise bestimmt werden, die sie für Finanzmarktaktiva zu zahlen bereit sind, sind deshalb wichtige Fragen.“

„Was die Theorie angeht, gibt es im Grunde genommen zwei Lager: Das eine ist der Auffassung, dass die Märkte völlig effizient seien, was bedeutet, dass alle Anleger die potenziellen Risiken und Chancen ihrer Geldanlagen rational beurteilen. Wenn das stimmt, dann ist die einzige Möglichkeit, höhere Renditen zu erzielen, größere Risiken einzugehen. Das andere Lager ist davon überzeugt, dass Anleger nicht völlig rational handeln und ihre Erwartungen vielmehr auf systematischen Fehlern beruhen. Sie können bspw. die Zukunftsaussichten bestimmter Unternehmen zu optimistisch und die anderer Unternehmen zu pessimistisch einschätzen. Deshalb kann es sein, dass die Preise bestimmter Vermögensgegenstände nicht richtig ermittelt werden, was wiederum die Chance bietet, diese Ineffizienzen auszunutzen, ohne zusätzliche Risiken einzugehen.“

„Finanzökonomen haben mehrere Faktoren nachgewiesen, die in der Vergangenheit mit hohen Renditen verbunden waren. Bekannte Beispiele sind die Faktoren Value, Momentum, Quality, Size und Low-Risk. Dennoch sind wir uns bis heute nicht einig, ob diese Faktoren funktionieren, weil sie Risiken kompensieren oder weil sie das Ergebnis einer fehlerhaften Bepreisung sind. Mit meiner Doktorarbeit will ich einen Beitrag zu dieser Diskussion leisten. Ich untersuche, was diese Faktorprämien bestimmt.“

Nehmen wir zum Beispiel den Faktor Momentum: Was sind Ihre wichtigsten Schlussforderungen?
„Der Momentum-Effekt ist eine der größten Herausforderungen für Finanzökonomen und eine der größten Schwachstellen der Markteffizienzhypothese. Dahinter steckt die Idee, dass sich Aktien mit in letzter Zeit hohen Renditen auf kurze bis mittlere Sicht weiter gut und solche mit niedrigen Renditen weiter schlecht entwickeln werden. Wenn die Märkte effizient wären, sollten die bisherigen Preise keine Informationen über die Zukunft liefern, weil das ja bereit der aktuelle Preis tut.“

„Dennoch: Momentum existiert! 2011 zeigten drei Research-Mitarbeiter von Robeco, nämlich David Blitz, Joop Huij und Martin Martens, in einer Studie, dass man eine noch bessere Momentum-Strategie entwickeln kann als eine, die auf den bisherigen Gesamtrenditen von Aktien basiert. Sie nannten sie das ‚Residual’-Momentum. Diese Strategie hat in der Vergangenheit Renditen erzielt, die mit auf dem konventionellen Momentum beruhenden Renditen vergleichbar sind, aber mit nur halb so viel Risiko! Ihre Ergebnisse finden in unseren quantitativen Strategien breite Verwendung.“

„Ein Papier in meiner Doktorarbeit baut auf diesen Analysen auf und untersucht, welche Marktkräfte das Residual-Momentum erzeugen. Darin komme ich zu dem Ergebnis, dass diese Marktkräfte verhaltensbezogen sind. Es kann insbesondere sein, dass Marktteilnehmer Informationen über Unternehmen nur langsam verarbeiten und dass es deshalb dauert, bis sich die Aktienkurse anpassen. Deshalb beobachten wir, dass im Fall von Residual-Momentum der Kurs einer Aktie in einem Zeitraum von bis zu fünf Jahren nach ihrem Erwerb oft beständig steigt. Dies steht in krassem Gegensatz zum konventionellen Aktienkurs-Momentum, bei dem wir einen Anstieg in einem Zeitraum von bis zu einem Jahr und danach einen starken Rückgang beobachten. Die Marktmechanismen, die diese beiden Faktoren bestimmen, sind sehr unterschiedlich.“

Wie sieht es mit den Faktoren Low-Risk und Quality aus? Einige Anhänger der Markteffizienzhypothese vertreten die Auffassung, dass sich der Low-Risk-Effekt rational erklären lässt, d. h. als „getarnte“ Quality. Sie haben sich mit diesem Thema befasst. Mit welchem Ergebnis?
„Ja, meine allererste, zusammen mit David Blitz erstellte wissenschaftliche Arbeit geht dieser Frage nach. Das war eine Reaktion auf eine Frage, die uns mehrfach von Robeco-Kunden gestellt wurde. 2014 und 2015 gab es eine Zunahme der wissenschaftlichen Arbeiten, die sich mit der Faktorprämie Quality beschäftigten. Es wurde eine ganze Reihe von Studien veröffentlicht, die sehr überzeugend belegten, dass Unternehmen hoher Qualität eine bessere Performance erzielen als solche von geringer Qualität. Etwa zur gleichen Zeit wurden zwei Studien veröffentlicht, in denen behauptet wurde, Low-Risk sei nichts anderes als getarnte Quality. Deshalb fragten sich Anleger, ob sie den Low-Risk-Faktor überhaupt berücksichtigen sollten.“

Von uns durchgeführte Tests zeigten, dass die Quality-Prämie und die Low-Risk-Prämie tatsächlich zwei verschiedene Dinge sind

„Risikoarme Unternehmen sind i. d. R. sehr ertragsstark und werden konservativ gemanagt. Mehrere vorangegangene Tests hatten gezeigt, dass Anleger nicht von einer Anlage in den Low-Risk-Faktor profitieren würden, wenn sie bereits in den Quality-Faktor investiert hatten. Unsere Arbeit zeigt, dass diese Schlussfolgerung recht voreilig war, und die von uns durchgeführten umfassenderen Tests belegen, dass sich die beiden Faktorprämien tatsächlich voneinander unterscheiden. Anleger können deshalb profitieren, wenn sie auf beide Faktoren setzen.“

Sie haben auch im Bereich Macrofinance geforscht. Was sind diesbezüglich Ihre wichtigsten Ergebnisse?
„Eigentlich sollte man ja unter den eigenen Studien keine Favoriten auswählen. Es fällt mir aber schwer zu leugnen, dass es mir am meisten Spaß gemacht, meine Macrofinance-Studie zu schreiben. Tatsächlich bin ich von der Ausbildung her Wirtschaftswissenschaftler, und während meines Studiums an der Universität Toronto befasste ich mich sehr viel mit Makroökonomie und Makroökonometrie.“

„Mich interessiert sehr, wie sich bestimmte makroökonomische Ereignisse auf die Renditen von Unternehmen im Allgemeinen und auf die Renditen unserer bevorzugten Faktoren im Besonderen auswirken. In meiner Studie untersuche ich, warum sich risikoarme Aktien zusammen mit Anleihen bewegen und was dies für Anleger bedeutet. Zu diesen Research-Fragen wurde ich auch durch Gespräche mit unseren Kunden inspiriert, die diesbezüglich Bedenken äußerten. Deshalb ist es für uns recht wichtig, dass wir in der Lage sind, uns damit effektiv auseinanderzusetzen.“

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