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Beseitigung des „Koreanischen Discounts“ durch Einflussnahme

Beseitigung des „Koreanischen Discounts“ durch Einflussnahme

20-06-2019 | Einblicke
Ausländische Investoren können durch Einflussnahme bei koreanischen Unternehmen Bewertungsreserven freisetzen, sagt Active Ownership-Spezialist Ronnie Lim.
  • Ronnie Lim
    Ronnie
    Lim
    Senior Investment Specialist at Robeco Hong Kong

In aller Kürze

  • Der Druck zur Beseitigung des „Koreanischen Discounts“ wächst
  • Die Problemfelder umfassen die Effektivität der Boards und das Kapitalmanagement der Unternehmen
  • Aktive Investoren können durch Einflussnahme Bewertungsreserven freisetzen

Dies kann zur Beseitigung des sogenannten „Koreanischen Discounts“ beitragen. Dieser bezeichnet die gegenüber anderen Regionen deutlich niedrigeren Bewertungen am Aktienmarkt in Südkorea. Robeco hat sich intensiv mit Unternehmen, Aufsichtsbehörden und Handelsorganisationen auseinandergesetzt, um die Situation zu verbessern und so Bewertungsreserven für die Aktionäre freizusetzen.

Zu den bestehenden Governance-Problemen gehören ineffiziente Bilanzierung, inkonsistente Vorgaben zur Verwendung von Kapitalerträgen und der Mangel an effektiven Boards, die imstande sind, das Management der berüchtigten „Chaebol“-Konglomerate in Korea anzugreifen, die im Grunde als ein exklusiver Club geführt werden.

„Die aktuelle koreanische Regierung wurde für ihre Reformvorhaben gewählt, insbesondere im Hinblick auf die Konglomerate. Zwar sind einige Änderungen beschlossen worden, jedoch ist die Reformagenda nicht weiter verfolgt worden, da die Regierungspartei über keine Parlamentsmehrheit verfügt“, sagt Ronnie Lim, der für die Region zuständige Active Ownership-Spezialist von Robeco.

Er sagt, dass sich nach Angaben der Asian Corporate Governance Association (ACGA) zwar die Aufsicht und Durchsetzungsfähigkeit der Regulierungsbehörden verbessert, aber die Mängel in Bezug auf die Rechte von Minderheitsaktionären fortbestehen.

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Getan hat sich nur wenig

„Hinsichtlich des Handelsrechts hat sich nur wenig getan, da dies Gesetzesänderungen erfordert“, sagt Ronnie Lim, der kürzlich in Seoul an einer Reihe von Konferenzen der ACGA mit Unternehmen teilgenommen hat, in denen Robeco investiert ist. „Auf der anderen Seite hat faktisches Recht in Form freiwilliger Verpflichtungen wie des Stewardship Codes an Bedeutung gewonnen.”

„Demnach entwickeln sich die Dinge für die Anleger zwar positiv, doch sind neue gesetzgeberische Maßnahmen in Bezug auf die Corporate Governance weniger wahrscheinlich, da sich die Legislaturperiode ihrem Ende nähert. Das bedeutet, dass in- und ausländische Investoren stärker intervenieren müssen, wenn sie Verbesserungen bei den Unternehmen in ihren Portfolios anstreben.“

Das vordringlichste Problem sei die mangelnde Effektivität der Boards, insbesondere im Hinblick auf die Rolle des Chief Financial Officers (CFO), so Ronnie Lim. „In anderen entwickelten Ländern ist die Funktion des CFO fest etabliert, in Korea und Japan ist sie allerdings unüblich“, sagt er. „Dort verfügen die Unternehmen zwar über einen Hauptverantwortlichen für Finanzen und Rechnungslegung, doch besteht dessen Rolle vorrangig in der finanziellen Berichterstattung und nicht in der Entwicklung einer Finanzstrategie, die wirtschaftlichen Mehrwert schafft.“

„Von daher gehört es zu unseren Aufgaben, auf eine bedeutendere Rolle der CFO-Funktion hinzuwirken und Einfluss auf die Board-Mitglieder zu nehmen – vor allem auf die unabhängigen Direktoren. Aus meiner Sicht mangelt es in den Boards an finanzieller Expertise, was zwangsläufig zu unproduktiven Investitionen oder in effizienter Bilanzierung führt – allesamt Faktoren, die zum „Koreanischen Discount“ beitragen.”

Erhöhung der Kapitalrendite

Das zweite Problem ist das Kapitalmanagement. Bei diesem Aspekt können Aktionäre auf Hemmnisse stoßen, da das koreanische Recht Investoren an der Einflussnahme bei den Unternehmen in Bezug auf das „operative Management“ hindert.

„Selbst gut geführte Unternehmen investieren häufig in Geschäftsbereiche, die keinen angemessenen Ertrag erwarten lassen“, sagt Ronnie Lim. „Rund 70 % der Unternehmen in Asien einschließlich Japans erzielen auf Sicht von mehr als fünf Jahren keine Rendite, die ihre Kapitalkosten deckt. Das bedeutet, dass sie Shareholder Value zerstören. Dies ist nicht nur ein Problem in finanzieller Hinsicht, sondern auch im Hinblick auf die Governance. Außerdem ist es ein gesellschaftliches Problem, da inländischen Sparern ein Teil der möglichen Rendite auf ihren Anlagen vorenthalten wird.“

„Nimmt man als Kennzahl beispielsweise die im Jahr 2018 gezahlten Dividenden, lag die Auszahlungsquote bei koreanischen Unternehmen bei mageren 23 %. Dem steht ein Durchschnitt in den Schwellenländern von 38 % gegenüber. Noch ungünstiger fällt der Vergleich mit Australien aus, wo der Wert bei 79 % liegt – eine bemerkenswerte Diskrepanz.“ 1

Stewardship Codes wirken sich positiv aus

Eine positive Entwicklung stellt die Einführung des koreanischen Stewardship Codes im Jahr 2017 dar, den mittlerweile 89 Investoren unterzeichnet haben. Wie in anderen Ländern handelt es sich dabei um ein vollkommen freiwilliges Regelwerk, ohne gesetzliche Bindungswirkung. Dagegen wird in Japan das Thema Stewardship von einflussreichen Institutionen vorangetrieben wie zum Beispiel dem Ministerium für Wirtschaft, Handel und Industrie.

„Das koreanische Handelsgesetz ist ein am Vorbild Japans orientiertes zivilrechtliches System. Zu seinen Eigenheiten gehört die mangelnde Flexibilität zur Umsetzung prinzipienbasierter Ansätze in Bezug auf abstrakte Themen wie treuhänderische Pflichten oder die Verpflichtung des Boards eines Unternehmens gegenüber seinen Aktionären. Diese Aspekte sind in Korea noch nicht sehr weit entwickelt“, erläutert Ronnie Lim.

Bedeutet das, dass sich der „Koreanische Discount“ auf kurze Sicht kaum verringern wird? „Im Finanzsektor beispielsweise ist dieser Discount noch so groß wie vor fünf Jahren, obwohl es zu einer verbesserten Rechnungslegung und Corporate Governance gekommen ist, die den Verhältnissen in den meisten anderen Branchen voraus ist“, sagt Ronnie Lim. „Bei koreanischen Banken liegen die Kurs/Buchwert-Verhältnisse bei rund 0,5. Demnach beträgt am Aktienmarkt der Discount gegenüber dem Bilanzwert 50 %. Im Unterschied dazu werden Aktien von Banken in Singapur und Australien mit einem Aufschlag von 20 bzw. 50 % gegenüber dem Buchwert gehandelt.“2

„Wir sind dem Aktienmarkt in Korea gegenüber zwar nicht skeptisch gestimmt, doch besteht eine erhebliche Diskrepanz gegenüber anderen Börsen in der Region. Dort werden die Unternehmen mit Bewertungsaufschlägen gehandelt, da die Anleger darauf vertrauen, dass das Management positive Kapitalrenditen erwirtschaftet und ökonomischen Mehrwert schafft.”

Positive Trends

Allerdings hat es auch positive Entwicklungen gegeben. Beispielsweise muss die Rechnungslegung der Unternehmen rechtzeitig geprüft werden, um den Anlegern ausreichend Zeit zur Freigabe zu geben. Es gibt außerdem neue Vorgaben, die bedeutenden Finanzinvestoren mehr Spielraum zur Einflussnahme auf Unternehmen im Hinblick auf eine größere Bandbreite von Themen geben. Diese Möglichkeit war bisher auf die Dividendenpolitik beschränkt. Damit sollten große inländische Investoren imstande sein, gegenüber den Unternehmen in ihren Portfolios aktivistischer aufzutreten.

„Wir investieren in viele koreanische Aktien deshalb, weil ihre Bewertungen sehr günstig sind und weil wir glauben, dass positive Veränderungen (bei ihrer Geschäftstätigkeit oder ihrer Einstellung gegenüber den Aktionären), zu einer Höherbewertung führen können“, sagt Ronnie Lim.

„Positiv stimmt uns die wachsende Zahl inländischer Investoren, die den koreanischen Stewardship Code unterzeichnen. Dies gilt vor allem für den bedeutenden National Pension Service, der über umfangreiche Beteiligungen an vielen Unternehmen verfügt. Trotz des gesellschaftlichen Rückhalts für die koreanischen Konglomerate ist die jüngste Tendenz zur Umsetzung freiwilliger Reglements günstig. Damit bestehen weiterhin Chancen für Investoren, mittels konstruktiver Einflussnahme Bewertungsreserven bei den Unternehmen freizusetzen.“

1 Quelle: MSCI, IBES, FactSet, Morgan Stanley Research
2 Quelle: Bloomberg

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