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Vorsichtigere Ausrichtung bei riskanten Assets

Vorsichtigere Ausrichtung bei riskanten Assets

08-04-2019 | Monatsausblick

Anleger, die einen Kursabschwung bei Aktien fürchten, sollten sich nicht ganz aus dem Markt verabschieden, sondern etwas Risiko herausnehmen, meint Stratege Peter van der Welle von Robeco.

  • Peter van der Welle
    Peter
    van der Welle
    Strategist Global Macro team, Robeco

In aller Kürze

  • Ein inverser Verlauf der Zinskurve bei Anleihen ist ein verlässlicher Indikator für eine Rezession
  • Ein stärker selektives Vorgehen bei Aktien, Unternehmensanleihen und Hochzinspapieren ist angebracht
  • Die schlechten Nachrichten sind bereits weitgehend in den Kursen berücksichtigt oder sind übertrieben

Ein inverser Verlauf der Zinskurven an den Anleihenmärkten – traditionell ein Hinweis auf eine bevorstehende Rezession – hat viele Anleger einschließlich Robeco dazu veranlasst, ihre Aktienbestände zu reduzieren oder Unternehmensanleihen und Hochzinspapiere unterzugewichten. 

Wer solche Anlagen allerdings ganz meidet – vor allem Aktien, deren Kurse nach wie vor steigen – läuft Gefahr, mögliche weitere Wertzuwächse zu verpassen. Dies gilt dann, wenn sich die befürchtete Rezession weiter in die Zukunft verschiebt und sich die Sorgen um die gesamtwirtschaftlichen Folgen des Handelskonflikts zwischen den USA und China sowie des Brexits als übertrieben erweisen, sagt van der Welle.

„Angesichts eines neuen Allzeithochs des MSCI World Index in Euro und eines Indexanstiegs von bereits 14,5 % im laufenden Jahr fällt es vielleicht schwer, auf weitere Zuwächse zu hoffen“, sagt Van der Welle, der als Stratege bei Robeco Investment Solutions arbeitet, wo eine Reihe von Multiasset-Fonds verwaltet wird. 

„Eine anhaltende Konjunkturschwäche im Euroraum, ein politischer Stillstand beim Brexit oder die weitere Verschiebung eines Handelsabkommen zwischen den USA und China könnte eine weitere turbulente Marktphase auslösen. Dies rechtfertigt es, etwas Risiko herauszunehmen. Eine nähere Betrachtung der drei maßgeblichen fundamentalen Faktoren spricht jedoch dafür, dass auf Sicht von zwölf Monaten das Eingehen von Aktienrisiken nach wie vor belohnt wird.“ 

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#1 Wachstumssorgen werden schwinden

Der erste dieser Faktoren ist die Sorge um das globale Wirtschaftswachstum, die am Schwinden ist. „Seit mehr als einem Jahr sind die Finanzmärkte einem Hagel aus enttäuschenden gesamtwirtschaftlichen Daten aus den meisten Regionen der Welt ausgesetzt. Dies gilt insbesondere für China und Europa, wo sich die handelspolitischen Spannungen mit den USA am intensivsten ausgewirkt haben“, sagt Van der Welle. 

„Am Ende hat auch der Anleihenmarkt darauf reagiert und befindet sich seit letzten Oktober in einem kräftigen Aufschwung. Der Verlauf der Zinskurven ist dadurch flacher geworden. Paradoxerweise hat die Abkehr der US-Notenbank von einer Straffung ihrer Geldpolitik Anfang 2019 die Wachstumssorgen noch verstärkt. Die sich daraus ergebende Inversion der Zinskurve folgte der Logik unbeabsichtigter Auswirkungen jüngster Äußerungen der US-Notenbank.“ 

„Mittlerweile scheint es klar, dass die Entscheidung der US-Notenbank, eine Pause bei ihren Zinserhöhungen einzulegen, durch eine Verschlechterung des Refinanzierungsumfelds und einer nachlassenden gesamtwirtschaftlichen Dynamik motiviert war. Es handelte sich also nicht um einen vorbeugenden Schritt zur Eindämmung eines unmittelbaren Rezessionsrisikos.“

Nach Ansicht von Van der Welle sind bereits die ersten Anzeichen für eine Erholung zu registrieren. So haben sich im März zwei zuverlässige Indikatoren deutlich positiv entwickelt: der Index des US Institute of Supply Management (ISM) und der Einkaufsmanagerindex für das Produzierende Gewerbe in China. Auch die erneute Beschleunigung des Geldmengenwachstums in China deutet auf global vermehrte positive Gewinnrevisionen hin; mit solchen Revisionen geht gewöhnlich eine Neubewertung von Aktien einher, wie die untenstehende Grafik zeigt.

#2 Inverse Zinskurve gelassen nehmen

Auch wenn sich das Wachstum der Weltwirtschaft kurzfristig überraschend positiv zu entwickeln beginnt, weshalb sollten Anleger einen so verlässlichen Rezessionsindikator wie den inversen Verlauf der Zinskurve nicht gelassen nehmen und auch auf mittlere Sicht in Aktien investiert bleiben? 

„Historisch hat der MSCI World Index in den zwölf Monaten nach einer Inversion der Zinskurve einen durchschnittlichen Wertzuwachs von 7,3 % erzielt. Dabei wird die Zinsrelation zwischen 1-jährigen und 10-jährigen US-Staatsanleihen zugrunde gelegt“, erklärt Van der Welle. 

„Eine darauf basierende Schätzung des anschließenden Ertrags spricht dafür, dass Optimisten ein weiteres Jahr erfolgreich sein sollten. Denn dieser Wert liegt nur knapp unterhalb der annualisierten Rendite von 8,0 %, die globale Aktien seit dem Jahr 1900 erzielt haben. Das soll nicht bedeuten, dass die inverse Zinskurve nicht ernst genommen werden sollte. Tatsächlich ging jeder Rezession in den USA nach dem Zweiten Weltkrieg eine Inversion der Zinskurve voraus.“

„Bei der Entscheidung, ob man investiert bleibt oder nicht, ist jedoch die lange, variable Verzögerung zwischen dem Auftreten der Inversion und dem tatsächlichen Beginn der Rezession ausschlaggebend. Diesmal könnte das Rezessionsrisiko etwas weiter in die Zukunft verschoben sein, da es im Vorfeld der US-Präsidentschaftswahlen im Jahr 2020 zu prozyklischen fiskalpolitischen Korrekturanreizen kommt und die Notenbanken dazu tendieren, zu vorsichtig zu agieren.“ 

#3 Abnehmende politische Risiken

Unterdessen scheinen die Interventionen des US-Finanzministers Steven Mnuchin erhebliches Gewicht zu haben. „Als er Ende Dezember mit den CEOs der großen amerikanischen Banken sprach und bekanntgab, dass Präsident Donald Trump keine Entlassung des US-Notenbankchefs Jerome Powell beabsichtigt, begann der vielbeachtete Economic Policy Uncertainty Index von einem Allzeithoch zu sinken und ist seither kontinuierlich zurückgegangen (siehe untenstehende Grafik)“, sagt Van der Welle.

Zwar besteht global weiterhin erhöhte Konjunkturunsicherheit, da der Handelskonflikt zwischen den USA und China anhält und der Ausgang des Brexit ungewiss ist. Dennoch gibt es auch hier Hoffnungsschimmer. Die konstruktiven Handelsgespräche, die kürzlich in Peking stattfanden, lassen weiterhin ein Abkommen möglich erscheinen. Gleichzeitig wird das Risiko eines „harten“ Brexit von den Devisenmärkten als sehr unwahrscheinlich gewertet, eher dürfte es auf mittlere Sicht nur zu einem Brexit „auf dem Papier“ kommen.“

Etwas Risiko herausnehmen

„Kurz gesagt sollte man in riskanten Anlagen engagiert bleiben. Zu bedenken ist allerdings: Investieren in der Spätphase des Zyklus ist nicht als Routine anzusehen, denn auf eine Abflachung der Zinskurven folgen gewöhnlich stärkere Schwankungen an den Aktienmärkten. Deshalb haben wir im letzten Monat etwas Risiko herausgenommen, indem wir in unseren Multiasset-Fonds die Übergewichtung am globalen Aktienmarkt reduziert haben und eine höhere Liquiditätsquote halten.“ 

„In dieser Phase des Zyklus ist es auch ratsam, bei riskanten Anlagen selektiv vorzugehen. Wenn die Wachstumssorgen schwinden, wird ein Wiederanstieg der derzeit sehr niedrigen Anleihenrenditen dazu führen, dass durationssensitive Anleihengattungen wie Investmentgrade-Unternehmensanleihen und Hochzinspapiere relativ zu Aktien stärker exponiert sind.“

„Im Anschluss an die Inversion der Zinskurve im Jahr 2006 schnitten Hochzinsanleihen nicht besser ab als globale Aktien. Nach der Inversion im Jahr 1998 kam es anschließend zu einer Outperformance globaler Aktien von 23 %-Punkten. Dem haben wir dadurch Rechnung getragen, dass wir Unternehmensanleihen und Hochzinspapiere in den Portfolios untergewichtet haben. Stattdessen bevorzugen wir es, die noch verbleibende Zeit im gegenwärtigen Zyklus mit einem Aktienexposure zu nutzen.“  

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