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Der Name ist Bond... Corporate Bond

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05-11-2018 | Fünfjahresausblick

Was Teil der strategischen Asset Allocation sein sollte und was nicht — darüber wird intensiv diskutiert. Sollte man aber eine Anlageklasse komplett ausschließen, nur weil sie im Grunde genommen eine Kombination aus zwei anderen Anlageklassen ist? Die im quantitativen Research tätigen Robeco-Mitarbeiter Laurens Swinkels, Patrick Houweling und Frederik Muskens legen ihre Argumente für Unternehmensanleihen (Corporate Bonds) dar.

  • Laurens Swinkels
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    Researcher

In aller Kürze

  • Unternehmensanleihen werden von einigen als eine Mischung aus Aktien und Staatsanleihen angesehen
  • Sie sorgen in Portfolios für Diversifizierungsvorteile
  • Anleger können mit Unternehmensanleihen Faktorprämien strategisch vereinnahmen
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Wenn institutionelle Investoren Studien zum langfristigen Asset-Liability-Management durchführen, ist ihre strategische Asset Allocation i. d. R. nicht mit dem Konjunkturzyklus, der Bewertung von Anlageklassen oder der Stimmung am Markt verknüpft. Im September 2017 empfahl ein norwegischer Staatsfonds der Regierung des Landes, Unternehmensanleihen aus der strategischen Asset Allocation des Fonds auszuschließen.

Der Grund dafür war nicht, dass diese Papiere nach Auffassung der für die Asset Allocation des Fonds zuständigen Person zu riskant sind, nur eine unterdurchschnittliche Performance erreichen oder generell wenig attraktiv sind. Das Hauptargument war, dass die Renditen auf Unternehmensanleihen nur eine Kombination aus den Renditen auf Staatsanleihen und Aktien seien, was die ganze Anlageklasse überflüssig machen würde. Im Folgenden erörtern wir, warum Unternehmensanleihen Teil der Asset Allocation sein sollten.

Gliedern wir zunächst die Renditen auf Investment-Grade- und High-Yield-Unternehmensanleihen in die risikofreie Rendite, die Zinssatzrendite und die Kreditrisikoaufschlagsrendite auf. Letztere können wir dann mit den Renditen auf Staatsanleihen und Aktien vergleichen. Die Ergebnisse sind in der folgenden Tabelle dargestellt.

Im Betrachtungszeitraum 1988-2017 trug die risikofreie Rendite 3,00 % zur durchschnittlichen Gesamtrendite bei. Bei Investment-Grade-Anleihen entfielen 3,46 % auf die Zinssatzrendite und 0,61 % auf den Kreditrisikoaufschlag. Bei High-Yield-Papieren waren es 2,66 % bzw. 2,69 %. Bei High-Yield-Anleihen war der Beitrag der Zinssatzkomponente geringer als bei Investment-Grade-Papieren, was mit der kürzeren Zinssatzduration von High-Yield-Anleihen und dem strukturellen Zinsrückgang im Betrachtungszeitraum zusammenhängt.

Die Nachbildung ist schwach

Diese Zahlen deuten darauf hin, dass die Kreditrisikoaufschlagsrendite nicht weit genug von null entfernt ist, um eine eigene Allokation für Unternehmensanleihen angebracht erscheinen zu lassen. Wir können jedoch einen weiteren Test durchführen, um festzustellen, was passieren würde, wenn man Unternehmensanleihen tatsächlich durch Aktien oder Staatsanleihen ersetzt. Dabei betrachten wir die Aktienprämie in Relation zur risikofreien Rendite für einen Monat, die in der folgenden Tabelle als RMRF-Beta angegeben ist, und zu den Gesamtrenditen auf US-Staatsanleihen abzüglich der risikofreien Rendite für einen Monat, die als TERM-Beta bezeichnet wird.

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Es ergibt sich ein Regressionswert (R2) von 32,9 % für Investment-Grade- und von 48,5 % für High-Yield-Anleihen. Somit können zwei Drittel bzw. die Hälfte der Renditen auf diese beiden Anlageklassen nicht auf die Herausnahme von Unternehmensanleihen aus einem Portfolio zurückgeführt werden, sondern sind anderen, sich ändernden Marktfaktoren zuzuschreiben. Einfach ausgedrückt ist die Nachbildung hier schwach. Die Herausnahme von Unternehmensanleihen aus einem Portfolio und ihre Ersetzung durch Aktien und Staatsanleihen hat andere monatliche Renditeschwankungen zur Folge.

Diversifizierungsvorteile

Und schließlich sollten auch Diversifizierungsvorteile berücksichtigt werden. Ein „Marktportfolio“, das in unterschiedlicher Zusammensetzung Aktien, Staats- und Unternehmensanleihen enthält, ist eines der am breitesten diversifizierten Portfolios. Dem so genannten Capital Asset Pricing Model (CAPM) zufolge ist der Markt der einzige Risikofaktor, der die Preise aller anderen Vermögensgegenstände bestimmen sollte. Deshalb enthält ein vom Marktportfolio abweichender Fonds Risiken, die durch Diversifizierung eliminiert werden können, und deshalb sollte er keine Risikoprämie beinhalten.

Die unten abgebildete Tortengrafik zeigt, dass Unternehmensanleihen Ende 2017 fast 20 % des investierten globalen Marktportfolios ausmachten, während der Anteil börsennotierter Aktien knapp über 40 % betrug. Der Ausschluss einer Anlageklasse, die halb so groß ist wie die Anlageklasse der börsennotierten Aktien, erhöht das Diversifizierungsrisiko im Vergleich zum Marktportfolio. Und dieses Risiko kann nicht ohne Weiteres an anderer Stelle kompensiert werden.

Vereinnahmung von Faktorprämien

Es gibt einen weiteren Grund, warum eine Allokation in Unternehmensanleihen für Anleger von Vorteil sein kann: die Existenz von Faktorprämien. An den Unternehmensanleihemärkten gibt es Belege dafür, dass die Faktoren Size, Low-Risk, Value und Momentum alle in gewissem Maße vorhanden sind, sodass Faktorprämien vereinnahmt werden können.

Der Faktor Size basiert auf Analysen, die zeigen, dass Aktien und Anleihen kleinerer Unternehmen häufig eine bessere Performance erreichen als die größerer Unternehmen. Es hat sich gezeigt, dass risikoarme Anleihen höhere risikoadjustierte Renditen abwerfen als sehr riskante Anleihen. Und Studien zu Value Investing haben gezeigt, dass unterbewertete Aktien und Anleihen häufig eine bessere Performance erreichen als der Markt, während überbewertete Wertpapiere mit ihrer Performance oft hinter der des Marktes zurückbleiben. Der Faktor Momentum schließlich folgt dem Grundsatz, dass Unternehmen, die zuletzt eine gute Performance erreicht haben, dies auch weiter tun werden — und umgekehrt.

Deshalb bieten Unternehmensanleihen Vorteile

Sollten Unternehmensanleihen nun weiter Teil der strategischen Asset Allocation sein? Die Antwort lautet ja. Eine Nachbildung durch andere Vermögensgegenstände ist zwar möglich, aber schwach, während der Ausschluss von Unternehmensanleihen aus einem Portfolio die Diversifizierungsvorteile verringert und dies nicht durch höhere Renditen ausgeglichen wird. Zudem können durch eine Allokation in Unternehmensanleihen Faktorprämien vereinnahmt werden, die in keiner Beziehung zu Faktorprämien auf Aktien stehen.

Demzufolge sollten Anleger, die Diversifizierung für wichtig halten oder von der Existenz von Prämien überzeugt sind, zu dem Ergebnis kommen, dass Unternehmensanleihen Teil ihrer strategischen Asset Allocation sein sollten.

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