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Faktor-Investing: Begrenztes Risiko des Overcrowding

Faktor-Investing: Begrenztes Risiko des Overcrowding

03-07-2017 | Research

Von Anlegern, die gegenüber Factor Investing und Smart Beta skeptisch sind, wird oft die Sorge vor dem möglichen Risiko eines Overcrowding geäußert. Nach Ansicht der Kritiker wird die zunehmende Popularität von Faktoren zwangsläufig dazu führen, dass zu viele Anleger darauf setzen und die Prämien dadurch verschwinden. Solche Vorhersagen scheinen sich jedoch eher auf fehlgeleitete Intuition statt auf ernsthafte empirische Forschung zu stützen. Nach Ansicht von David Blitz, Robeco’s Head of Quant Equity Research, lassen gründliche Analysen die Sorgen um Overcrowding eindeutig übertrieben erscheinen.

  • David Blitz
    David
    Blitz
    Head of Quant Research

Glauben Sie, dass Overcrowding eine ernsthafte Gefahr für die Faktorprämien darstellt?
“Auf den Punkt gebracht: Ich halte diese Sorgen für übertrieben. Anlagen in Faktoren und in faktorbasierten Strategien gibt es seit Jahrzehnten, doch die mit den Faktoren verbundenen Prämien sind nicht verschwunden. Wenn es eine rationale ökonomische Erklärung für bestimmte Faktorprämien gibt, wovon ich überzeugt bin, dann gibt es keinen Grund anzunehmen, dass diese verschwinden, selbst wenn viele Investoren von ihrer Existenz wissen. Die Argumente, die zur Begründung von Overcrowding-Befürchtungen vorgebracht werden, stützen sich typischerweise nicht auf empirische Evidenz, sondern entspringen einem Bauchgefühl. So werden die steigenden Bewertungen von Low Volatility-Aktien als Beleg dafür genannt, dass bereits zu viel Geld in entsprechende Strategien geflossen ist. Doch zeigt die langfristige Historie, dass die aktuellen Bewertungen keineswegs ungewöhnlich sind. In den 1940er und 50er Jahren beispielsweise waren Low Volatility-Aktien ebenfalls teurer als der Marktdurchschnitt, obwohl das Konzept des Low Volatility-Investing noch völlig unbekannt war.

Könnte die rapide Ausbreitung von Smart Beta-ETFs dies ändern?
“Theoretisch ist das möglich. Doch schauen wir uns die Fakten an. In einer kürzlich publizierten* Arbeit habe ich die Faktor-Exposures einer Vielzahl von ETFs für US-Aktien analysiert. Dabei habe ich auf Grundlage von Daten von Ende 2015 eine Regressionsanalyse ihrer Renditen im Hinblick auf die Wertentwicklung diverser, gut bekannter Faktoren durchgeführt. Ich fand heraus, dass viele Fonds ein erhebliches positives Exposure gegenüber Faktoren wie Value, Momentum oder Low Volatility aufweisen. Grundsätzlich können sie als geeignete Instrumente für Anleger gelten, die die entsprechenden Prämien systematisch vereinnahmen wollen, vielleicht mit Ausnahme des Faktors Momentum. Gleichzeitig stellte ich aber fest, dass viele andere ETF für US-Aktien ein ähnlich hohes negatives Exposure gegenüber denselben Faktoren aufweisen. In der aggregierten Betrachtung ergab sich dann ein Gesamtexposure gegenüber den Faktoren Size, Value, Momentum und Low Volatility von annähernd null. Diese Ergebnisse widersprechen eindeutig der Vorstellung, dass die Faktorprämien rapide von ETF-Investoren aufgezehrt werden. Sie entkräften auch die Sorge um ein mögliches Overcrowding bei Faktorstrategien.

Dennoch erscheint das eindrucksvolle Wachstum der Vermögensanlagen, die auf bestimmte Faktoren abzielen, wie ein Warnsignal…
"Ja - und nein. Gut veranschaulichen lässt sich dies anhand der zunehmenden Popularität von Low Volatility-Strategien. Low Volatility war eine der ersten Marktanomalien, die entdeckt wurden. Angesichts des Milliardenvolumens, dass in ETFs mit spezieller Ausrichtung auf diese Anomalie investiert ist, mag die Sorge der Anleger um mögliches Overcrowding auf den ersten Blick berechtigt sein. Doch bei genauerem Hinsehen zeigt sich, dass die entsprechenden Fonds lediglich einen Bruchteil des gesamten ETF-Markts ausmachen. Hinzu kommt, dass es am anderen Ende des Spektrums eine ähnliche Zahl von ETFs gibt, die genau entgegengesetzte Faktor-Exposures aufweisen, wobei es eine starke Tendenz hin zu High Volatility-Aktien gibt. Bei diesen ETFs handelt es sich im Regelfall um Produkte, die auf einzelne Branchen fokussiert sind. Sie sind natürlich nicht als "High Volatility-Fonds" gekennzeichnet, doch im Ergebnis neutralisieren sie das Exposure der Low Volatility-ETFs. Anders gesagt: Anhand der ETF-Daten könnte man genauso gut sagen, dass es ein Overcrowding bei High Volatility-Aktien gibt anstatt bei Low Volatility-Titeln. Oder dass beide gleichermaßen von Overcrowding betroffen sind, womit das Konzept des Overcrowding seinen Sinn verlieren würde.

Was wäre, wenn einige chancenorientierte Investoren beginnen würden, in großem Umfang auf eine bestimmte Prämie zu setzen?
“Das ist zwar möglich, doch ist es - wie gesagt - in der Praxis nicht zu beobachten. Und das, obwohl einige Faktoren bereits seit über 40 Jahren in der akademischen Literatur dokumentiert und inzwischen in der Investmentbranche gut bekannt sind. Zur Veranschaulichung: In einem anderen kürzlich veröffentlichten Papier** habe ich das Exposure von Hedgefonds gegenüber dem Faktor Low Volatility analysiert. Verwendet habe ich dazu Indizes von zwei führenden Anbietern, Hedge Fund Research und Credit Suisse, und den 10-Jahres-Zeitraum von Januar 2006 bis Dezember 2015 betrachtet. Hedgefonds sind ihrem Wesen nach chancenorientiert und flexibel. Daher würde man erwarten, dass sie aktiv auf Low Volatility-Aktien setzen. Das tun sie aber nicht, so überraschend das auch scheint. Im Gegenteil zeigte die Analyse ganz deutlich, dass diese Fonds trotz ihres flexiblen Investmentansatzes tendenziell ausgeprägte Wetten gegen die Low Volatility-Anomalie eingehen. Dies ist ein weiterer Hinweis darauf, dass es beim Investieren in den Faktor Low Volatility noch lange kein Overcrowding gibt.”

Begrenzte Arbitragemöglichkeiten sind möglicherweise nicht der Hauptgrund

Gut. Doch diese Ergebnisse scheinen auch einen der am häufigsten genannten Gründe für die Existenz von Faktorprämien zu widerlegen: die begrenzten Arbitragemöglichkeiten.
"Das ist richtig. Als Hauptgründe für die Existenz von Faktorprämien werden die Anlagebeschränkungen genannt, denen Investoren unterliegen. Dazu zählen Obergrenzen für kreditfinanzierte Anlagen und Short-Selling sowie die Tatsache, dass sie sich an einer Benchmark messen. Meine Analyse der Renditen von Hedgefonds spricht aber dafür, dass dies nicht der Hauptgrund ist, da solche Beschränkungen diese Anlegerkategorie überhaupt nicht betreffen. Wichtiger könnten andere in der Forschungsliteratur genannte Faktoren sein, zum Beispiel dass Portfoliomanager bereit sind, zu hohe Kurse bei High Volatility-Aktien zu akzeptieren, um den Erwartungswert ihrer optionsähnlichen Vergütungsstrukturen zu maximieren.”

Dieser Artikel wurde erstmals in unserem Magazin Quant Quarterly veröffentlicht.

* “Are Exchange-Traded Funds Harvesting Factor Premiums”, David Blitz, 2017.
** “Are Hedge Funds on the Other Side of the Low-Volatility Trade?”, David Blitz, 2017.

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