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Der Nutzen multipler Momentum-Signale

Der Nutzen multipler Momentum-Signale

18-07-2017 | Research

Das Konzept des Momentum stellt nicht nur ein physikalisches Prinzip dar. Die "Tendenz eines sich bewegenden Objekts, sich weiter zu bewegen"1 gilt auch für die Finanzmärkte. Im Finanzmarktkontext bezeichnet Momentum das Phänomen, dass ein Asset, das über die letzten 6-12 Monate gegenüber vergleichbaren Anlagen die beste Wertentwicklung erzielt hat, auch in den kommenden Monaten weiterhin überdurchschnittliche Ergebnisse abwirft. Aufgrund seiner Allgegenwart ist das Momentum von der Forschung wie auch von Praktikern ausgiebig untersucht worden.

  • Milan Vidojevic
    Milan
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Seit der Publikation von Narasimhan Jegadeesh und Sheridan Titman im Jahr 1993, in der das Phänomen erstmals formal dokumentiert wurde, versuchen Forscher zu verstehen, ob die verbreitete Existenz des Momentum auf einer ineffizienten Informationsverarbeitung am Markt beruht oder ob die damit verbundene Prämie eine angemessene Kompensation für die Inkaufnahme eines systematischen Risikos darstellt. Um diese Frage zu beantworten, muss man die mit einer Momentum-Strategie verbundenen Gewinne in Zusammenhang mit verhaltensökonomischen oder risikobasierten Theorien zur Preisbildung bei Assets betrachten. 

Die Stärke des Momentum-Effekts lässt sich wie folgt veranschaulichen: Hätte man im Januar 1927 einen Dollar in ein Portfolio investiert, das einen passiven, kapitalisierungsgewichteten US-Aktienmarktindex abbildet, wären bis Ende 2016 daraus 4.538 US-Dollar geworden. Hätte man dagegen einen Dollar in ein kapitalisierungsgewichtetes Portfolio aus den Gewinnern der Vergangenheit investiert, läge das Ergebnis bei 473.517 US-Dollar, während es bei einem Portfolio mit den Verlierern der Vergangenheit lediglich 111 Dollar wären.2

Es gibt nichts umsonst

Sind die Zusatzerträge einer Momentum-Strategie umsonst zu haben? Eindeutig nein. Momentum-Strategien können recht riskant sein und erfordern ein sehr diszipliniertes Vorgehen, wenn man erfolgreich sein möchte. Beispielsweise sind Momentum-Strategien am Aktienmarkt bekannt dafür, dass mit ihnen ein erhebliches dynamisches Engagement in systematischen factors verbunden ist, die auch als Stile bezeichnet werden. So entwickeln sich in einem Bullenmarkt zum Beispiel Aktien mit hohem Beta tendenziell besser als solche mit niedrigem Beta. Endet schließlich ein Trend, dann ist mit einer Long/Short-Momentum-Strategie ein positives Nettoengagement im Marktfaktor verbunden. Ein derartiges Exposure kann sich verheerend auswirken, wenn es zu einer Trendumkehr bei den Stilen kommt. Als sich die Aktienmärkte im Jahr 2009 wieder kräftig von den Verlusten der Finanzkrise zu erholen begannen, machte der Faktor Momentum einen Verlust von 83 %.

Im Jahr 2001 zeigten Bruce Grundy und Spencer Martin3, dass es möglich ist, einige der mit der Momentum-Strategie verbundenen ungewollten Stil-Exposures dynamisch abzusichern, was eine weniger schwankungsintensive Strategie ohne Ertragseinbußen ergibt. Allerdings ist die von ihnen vorgeschlagene Strategie dafür kritisiert worden, dass sie kaum auf Grundlage der zum Zeitpunkt der Portfoliokonstruktion verfügbaren Informationen umsetzbar ist. Einige Jahre später schlugen Roberto Gutierrez und Christo Pirinsky4 sowie – auf ihrer Arbeit aufbauend – David Blitz, Joop Huij und Martin Martens von Robeco eine alternative Methode zur Verringerung dieser systematischen Stiltendenzen vor. Dabei werden die Aktien nicht nach ihrem gesamten Kursgewinn angeordnet, sondern entsprechend ihres bisherigen, spezifischen Momentum, das sie als "residuales Momentum“ bezeichneten5.

Bei Verwendung des residualen Momentum wird die Volatilität gegenüber einer konventionellen Momentum-Strategie ohne Ertragseinbußen um 50 % reduziert, was zu einer doppelt so hohen Sharpe ratio führt. Es bleibt jedoch die Frage, ob auf dem konventionellen bzw. dem residualen Momentum basierende Strategien einander ergänzen oder ob sie auch bei separater Anwendung wirksam sind. Anders formuliert: Bietet das konventionelle Momentum etwas, das dem residualen Momentum fehlt bzw. umgekehrt?

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Das residuale (spezifische) Momentum näher betrachtet

Eine neue empirische Untersuchung von David Blitz, Mathias Hanauer und Milan Vidojevic6 geht auf diese Fragen ein. Anhand formaler Tests zur Bewertung von Assets fanden die Autoren heraus, dass das konventionelle und das residuale (oder spezifische) Momentum separate Phänomene darstellen. Um zu verstehen, weshalb Momentum-Strategien tendenziell höhere Renditen abwerfen, untersuchten die Autoren verschiedene, in der Forschungsliteratur erörterte Erklärungen für den Momentum-Effekt und prüften, ob diese die Gewinne einer auf dem residualen Momentum beruhenden Strategie erklären können.

Wenn auf dem konventionellen bzw. residualen Momentum basierende Strategien von den gleichen Ertragsquellen profitieren, so die Ausgangshypothese, dann könnte die beobachtete Überlegenheit des residualen Momentums auf ein entsprechend höheres Exposure gegenüber diesen Quellen zurückzuführen sein. Allerdings stellte sich heraus, dass die meisten dieser Erklärungen entweder keine starke Verbindung zwischen den Theorien und dem konventionellen Momentum herstellen konnten oder im Fall des residualen Momentum nur auf die Existenz weit schwächerer Verbindungen hindeuteten.

Das residuale Momentum eignet sich zur Unterscheidung von konventionellen Momentum-Aktien mit hohen bzw. niedrigen langfristigen Erträgen

Die einzige Erklärung für die Existenz der Zusatzerträge aus dem residualen Momentum, für die sich Hinweise finden ließen, war die Unterreaktions-Hypothese. Diese Theorie unterstellt, dass Informationen über die fundamentale Lage eines Unternehmens sich nur allmählich unter den Anlegern ausbreiten und sich die Aktienkurse dementsprechend nur langsam daran anpassen. Die Autoren konnten zeigen, dass das residuale Momentum auch dann noch hohe langfristige Erträge erwarten lässt, wenn man das konventionelle Momentum und andere kursbeeinflussende Faktoren berücksichtigt, die bekannte Indikatoren für die langfristigen Aktienrenditen darstellen.

Auf der anderen Seite ist das konventionelle Momentum nur auf kurze Sicht ein Indikator hoher Erträge. Sein Effekt kann sich schon ein Jahr nach Bildung des Portfolios ins Gegenteil verkehren – ein Muster, das sich mit der Überreaktions-Hypothese deckt. Tatsächlich eignet sich das residuale Momentum sogar zur Unterscheidung von konventionellen Momentum-Aktien mit hohen bzw. niedrigen langfristigen Erträgen.

Bestätigung anhand zusätzlichen Datenmaterials

Das Papier weist auch die robuste Wertentwicklung einer auf dem residualen Momentum beruhenden Strategie an diversen internationalen Aktienmärkten nach. Dazu wurden zusätzliche Daten außerhalb der bisherigen Stichprobe herangezogen, die die Marktentwicklung in Europa, Japan, im Raum Asien-Pazifik ohne Japan sowie in Schwellenländern über mehr als zwei Jahrzehnte abdecken. Es ergab sich, dass das residuale Momentum in allen diesen Regionen höhere risikoadjustierte Erträge erbringt als das konventionelle Momentum. Zudem lassen sich die Erträge, die in diesen unterschiedlichen Märkten mit auf dem residualen Momentum basierenden Strategien erzielt werden konnten, nicht mit den Faktoren Markt, Size, Value und konventionellem Momentum erklären.

Besonders bedeutend sind diese Ergebnisse im Hinblick auf den japanischen Markt, wo das konventionelle Momentum sich nicht als isoliertes Phänomen beobachten lässt, was Bedenken hinsichtlich etwaiger Probleme bei der Datenerhebung aufkommen ließ. Die Autoren stellten fest, dass das residuale Momentum japanischer Aktien im FTSE World Developed Index einen statistisch signifikanten Mehrertrag von 0,44 % pro Monat im Zeitraum von Dezember 1989 bis Dezember 2015 abwarf.

Wenn wir verstehen, woher die unterschiedlichen Momentum-Prämien stammen und in welcher Beziehung sie zu anderen nachgewiesenen Faktorprämien wie Low Volatility, Value und Quality stehen, kann uns dies bei der Entscheidung darüber helfen, ob ihre Kombination auf Portfolioebene einen Mehrwert erbringt. Die vorliegende Evidenz spricht dafür, dass das konventionelle und das residuale Momentum Ergebnis unterschiedlicher Marktmechanismen sind. Von daher erscheint es sinnvoller, sie in komplementärer Weise und nicht als voneinander unabhängige Faktoren zu verwenden.

1 Gemäß der Definition unter: http://www.dictionary.com/browse/momentum
2 Diese Angaben berücksichtigen keine Kosten und sind damit nur ein theoretischer Wert. Daten von der Website von Professor Kenneth French. Das Gewinnerportfolio besteht aus groß- und kleinkapitalisierten Aktien, die sich in der Vergangenheit überdurchschnittlich entwickelt haben. Das Verliererportfolio umfasst groß- und kleinkapitalisierte Aktien, die sich in der Vergangenheit unterdurchschnittlich entwickelt haben.
3 Understanding the Nature of the Risks and the Source of the Rewards to Momentum Investing", von Bruce Grundy und Spencer Martin, in: The Review of Financial Studies, Vol. 14, No. 1 (Frühjahr 2001), Seiten 29-78.
4 "Momentum, Reversal, and the Trading Behaviors of Institutions", von Roberto Gutierrez und Christo Pirinsky, 2006.
5 "Residual Momentum", David Blitz, Joop Huj und Martin Martens, in: Journal of Empirical Finance, Vol. 18, 2011.
6 "The Idiosyncratic Momentum Anomaly", David Blitz, Mathias Hanauer und Milan Vidojevic, 2017.

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