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Die Liquiditätsfalle bei passivem Investieren

Die Liquiditätsfalle bei passivem Investieren

25-08-2014 | Einblicke

Investments in ETFs können sich vor allem in Phasen mit nur begrenzt vorhandener Liquidität als sehr riskant erweisen. Patrick Houweling und Victor Verberk erklären, warum und wie aktives Investieren und der Einsatz von Derivaten eine Lösung bieten und Anlagechancen eröffnen können.

  • Patrick  Houweling
    Patrick
    Houweling
    Co-Head of Quant Fixed Income and Lead Portfolio Manager
  • Victor  Verberk
    Victor
    Verberk
    CIO Fixed Income and Sustainability

Abnehmende Liquidität verändert den Markt

Seit ein paar Jahren sehen sich Unternehmensanleihekäufer mit abnehmender Liquidität am Markt konfrontiert. Dies ist vor allem auf die veränderte Haltung von Investmentbanken zurückzuführen. Die Banken sind während der Finanzkrise vorsichtiger geworden und haben deshalb ihr Handelsgeschäft im Bereich Unternehmensanleihen zurückgefahren. Zudem müssen sie wegen strengerer Regulierungsbestimmungen höhere Eigenkapitalquoten aufrechterhalten. Sie handeln seltener für eigene Rechnung und konzentrieren sich stattdessen darauf, Käufer und Verkäufer zusammenzubringen.

Patrick Houweling, quantitativer Analyst und Fondsmanager des Robeco Quant High Yield Fund, kommt zu dem Ergebnis, dass die geringere Liquidität Anteilinhabern passiver Fonds Probleme bereiten könnte. „Der Markt für Unternehmensanleihen ist in den letzten Jahren beträchtlich gewachsen, was auch auf die zunehmende Beliebtheit von ETFs (exchange-traded funds = börsengehandelte Fonds) zurückzuführen ist. Unter normalen Marktbedingungen können ETFs problemlos gehandelt werden. Wenn sich die Märkte aber drehen und das Interesse an Unternehmensanleihen zurückgeht, kann dies bei den Anlegern zu unangenehmen Überraschungen führen. Passive Fonds bilden i. d. R. den ihnen zugrunde liegenden Index nach. Deshalb müssen die Manager solcher Fonds bestimmte Anleihen unabhängig von den Marktbedingungen kaufen bzw. verkaufen. Wenn ungünstige Marktbedingungen herrschen und viele Anleger Anleihen verkaufen wollen, diesem Angebot aber keine ausreichende Zahl von Käufern gegenübersteht, kann dies dazu führen, dass Anteile an ETFs, die eine vollständige Indexnachbildung anstreben, deutlich unter ihrem Nettoinventarwert verkauft werden. Dies gilt insbesondere in turbulenten Märkten.”

„In turbulenten Märkten werden ETFs manchmal deutlich unter ihrem Nettoinventarwert verkauft”

Houweling verdeutlicht dies mit einem Beispiel: „Im Mai 2012 standen Unternehmensanleihen wegen der Unsicherheit in Bezug auf Griechenland unter Druck. Der Marktpreis eines Unternehmensanleihefonds liegt normalerweise über seinem Nettoinventarwert. Im genannten Zeitraum lag der Marktpreis des iShares-tracker-Fonds für europäische High-Yield-Anleihen jedoch um bis zu 89 Basispunkte unter seinem Nettoinventarwert. Es gibt auch den umgekehrten Fall, wenn passive Fondsmanager bei günstigen Marktbedingungen Unternehmensanleihen kaufen müssen. Denn dann zahlen sie zu viel für Anleihen, die sie erwerben müssen, um den Index nachzubilden. Diese Situation hatten wir im Juli 2012.”

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Die Unsicherheit in Bezug auf Griechenland sorgte dafür, dass der Preis des High-Yield-Tracker-Fonds unter seinen Nettoinventarwert fiel
Quelle: Robeco, Bloomberg

Aktives Management vermeidet Verdrängungseffekte beim Verkauf von Wertpapieren

Victor Verberk, Mitleiter des Teams für Unternehmensanleihen, weist darauf hin, dass sich Anleger, die sich für aktives Management entscheiden, nicht mehr zu sorgen brauchen, dass Order möglicherweise bei ungünstigen Marktbedingungen ausgeführt werden. Und sie vermeiden Verdrängungseffekte beim Verkauf von Wertpapieren. „Manager von aktiv gemanagten Fonds können verschiedene Hebel in Bewegung setzen. Zuallererst können sie versuchen, von Marktbewegungen zu profitieren. Häufig ist es unklug, in Phasen zu verkaufen, in denen der Markt „unter Stress steht”. Die Märkten neigen zu Überreaktionen. Dies liegt vor allem daran, dass Marktteilnehmer wie ETFs gezwungen sind, ihren jeweiligen Vergleichsindex nachzubilden. Durch aktives Management kann man von dieser Situation profitieren. Anleger, die ihr Portfolio verkleinern wollen, können solche Gelegenheiten nutzen, um weniger attraktive Anleihen zu verkaufen. Umgekehrt können sie Papiere mit voraussichtlich überdurchschnittlicher Performance dazukaufen, wenn sie ihr Portfolio vergrößern wollen. Man muss den Mut aufbringen, gegen den Strom zu kaufen bzw. zu verkaufen. Aktive Anleger können so davon profitieren, dass passive Fonds gezwungen sind, bestimmte Papiere zu kaufen bzw. zu verkaufen. Sie können sozusagen die Prämie einstreichen, die von den passiven Fonds bezahlt werden muss.”

„Einem aktiven Portfoliomanager steht eine größere Zahl von Optionen offen”

„Ein weiterer Vorteil von aktivem Management besteht darin, dass man etwas mehr Liquidität vorhalten kann. Mangelnde Liquidität am Markt ist kein Problem, wenn man nicht unbedingt sofort kaufen oder verkaufen muss. Die Liquiditätsposition macht dies möglich. Darüber hinaus kann man seine liquiden Mittel wieder in Anleihen investieren, die jederzeit liquide sind.”

Verberk sieht die dritte Option, die dem Fondsmanager offen steht, in der Zusammensetzung des Portfolios. „Aktiv gemanagte Fonds können von der gewählten Benchmark abweichen. Dies sorgt nicht nur für Flexibilität. In Phasen, in denen die Märkte Belastungen ausgesetzt sind, kann sich daraus auch ein Vorteil ergeben. Als im Juni 2013 an den Märkten Verunsicherung über die Geldpolitik der US-Notenbank herrschte, war es uns ohne Weiteres möglich, durch Vermögenswerte unterlegte Wertpapiere mit AAA-Rating zu verkaufen.

Und schließlich kann man innerhalb der Portfolios auch Derivate einsetzen. Diese sind im Allgemeinen liquider als vom selben Unternehmen ausgegebene Anleihen.”

Einsatz liquider Unternehmensanleihe-Derivate

Houweling ist vor kurzem zum Manager eines Fonds ernannt worden, der hauptsächlich in Derivate investiert, deren Basiswerte Unternehmensanleihen sind. „Der Robeco Quant High Yield Fund stellt eine sehr liquide Möglichkeit dar, in Unternehmensanleihen zu investieren. Das Portfolio besteht aus so genannten Credit Default Swap-Indizes (CDS-Indizes), die wesentlich liquider sind als einzelne Unternehmensanleihen. Dies ist unter Risikogesichtspunkten sehr interessant. Da es hier keine Prämie für Illiquidität gibt, geraten CDS-Indizes in fallenden Märkten viel weniger unter Druck. Ein weiterer Vorteil ist die „endfällige Struktur” von CDS. D. h., sie können anders als viele High-Yield-Anleihen nicht vorzeitig gekündigt werden. Dies ist eine positive Eigenschaft in Bezug auf das Renditepotenzial von CDS.”

„Mit CDS-Indizes können Markttrends bei niedrigeren Kosten genutzt werden”

„Wegen der hohen Liquidität von CDS-Indizes kann man sein Portfolio aktiv und kostengünstig positionieren, um von Markttrends zu profitieren. Der Fonds setzt ein bewährtes quantitatives Modell ein, das wir schon seit vielen Jahren verwenden, um den Beta-Koeffizienten in einer Bandbreite von 0,5 bis 1,5 zu verändern. Neben Fonds, die auf der Grundlage von Fundamentaldaten gemanagt werden, bietet ein solcher quantitativer Anlagestil Anlegern Diversifizierungsvorteile. Zudem ist der genannte Fonds für Anleger mit taktischer Investmentauffassung interessant. Für diese Anleger, die ihre Investmentauffassungen aktiv umsetzen wollen, sind die hohe Liquidität und die niedrigen Kosten besonders vorteilhaft.”

Houweling kommt zu dem Ergebnis, dass die Liquidität am Markt für Unternehmensanleihen kein Problem sein muss. „Aktives Management und der Einsatz von Derivaten bieten eine Lösung und eröffnen Anlagechancen.”

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