belgiumnl
Dwingende cycliciteit

Dwingende cycliciteit

23-04-2021 | Grafiek van de week
Financiële markten zijn soms onnavolgbaar. Afgelopen week bijvoorbeeld, toen de 10-jaars obligatierente in de VS daalde naar 1,54% in reactie op de zeer sterke detailhandelsverkopen in maart. Die overtroffen de consensusverwachtingen met procentpunten, met een stijging van 9,8% op jaarbasis.
  • Peter van der Welle
    Peter
    van der Welle
    Strategist Global Macro team

Onderstaande grafiek laat zien waarom die reactie fundamentele obligatiebeleggers-met-een-macrobril-op wat bevreemdt. De oranje lijn geeft de macro-economische verrassingen in de VS weer. Dat wil zeggen: de mate waarin de economische data afwijkt van de consensus onder economen.

Indexwaarden die positief zijn wijzen erop dat de economische data in de VS op dat moment beter uitpakten dan werd verwacht, negatieve waarden geven de economische tegenvallers aan. De turquoise lijn is de reële 10-jaars obligatierente op kwartaalbasis. Te zien is dat de afgelopen tien jaar beide lijnen meestal (maar zeker niet altijd!) in dezelfde richting bewegen.

Hogere macro-verrassingen impliceren een hogere reële rente en vice versa. Dat verband is economisch ook intuïtief. Naarmate de economische groei sterker blijkt dan initieel verwacht, eisen obligatiebeleggers een hogere compensatie voor groeirisico.

Grafiek van de week
Grafiek van de week
Overzicht

Verklaringen kloppen niet

Maar afgelopen week ging die positieve correlatie dus even niet op. Uiteraard worden daarvoor meerdere verklaringen gegeven. De reactie van de obligatiemarkt zou nu meer bescheiden zijn omdat de rentes al sterk zijn opgelopen in het afgelopen kwartaal. Dat was weer een gevolg van historisch hoge macro-economische verrassingen eerder dit kwartaal (zie de piek in de oranje lijn).

Een wat lauwe reactie van de markt op aanhoudend positief nieuws is begrijpelijk, maar toch overtuigt deze verklaring niet. Want waarom is de correlatie afgelopen week dan plots negatief in plaats van ‘gewoon’ minder positief?

Een andere verklaring is dat de recente communicatie door de Amerikaanse centrale bank (rentes blijven langer laag, ook bij een dreigende economische oververhitting) de markt nu wél weet te overtuigen. Maar ook dit argument gaat mank, omdat het niet verklaart waarom er een onmiddelijke reactie was na het beschikbaar komen van de sterke macrocijfers. Het inprijzen van de Fed forward guidance is een meer gradueel proces. Vertrouwen komt te voet en gaat te paard, dat geldt ook voor de Fed.

Technische weerstand

Soms voldoen fundamentele verklaringen gewoon niet. Vandaar dat in een beleggingsproces naast de macro-economische invalshoek ook altijd waardering, sentiment en technische marktfactoren moeten worden gewogen. En in dit geval lijkt een technische oorzaak de markt te domineren.

De zwarte lijn illustreert een stijging van de reële rente op kwartaalbasis van 0,4%. De afgelopen tien jaar is dat het weerstandsniveau geweest waarbij de verkoopgolf van Amerikaanse staatsobligaties (en dus een stijgende obligatierente) steevast momentum verloor. We zagen dat in juli 2015, in november 2016, in februari 2018, in november 2018 en in maart 2020. De grote uitzondering hierop is het roemruchte Taper tantrum van juni 2013.

Ook nu lijkt de obligatiemarkt weer af te ketsen op het 0,4% niveau. De stijging van de reële rente is daarmee kennelijk te snel gegaan in het afgelopen kwartaal. Mogelijk door winstnemingen van marktparticipanten, met een huidige onderweging als gevolg en een toegenomen herpositionering aan de andere kant van de trade. Zo hebben op basis van CFTC-data hedge funds inmiddels weer een netto-long positie ingenomen in Amerikaanse staatsobligaties.

Uitstel is geen afstel

Frappant is dat ondanks toegenomen speculaties over een aanstaande langdurige bearmarket voor staatsobligaties, de cyclische prijsvorming en positionering nog steeds lijkt te gehoorzamen aan de wetmatigheden van de bullmarket van de afgelopen decennia. Cycliciteit dwingt.

Technische factoren zullen na deze periode van consolidatie weer terein verliezen ten gunste van de meer fundamentele factoren. De heropening van de Amerikaanse diensteneconomie komt in zicht en er komt een groter beroep op de kapitaalmarkt van zowel de private als publieke sector, om aan de (inhaal)vraag te voldoen. Ook heeft een aantal cyclische bronnen van inflatie (knelpunten in aanbodketens, hoge grondstofprijzen, toegenomen mismatch vraag en aanbod arbeidsmarkt) zich gemeld.

Kortom, het is waarschijnlijk dat de markt binnenkort alsnog een hogere vergoeding eist voor groei- en inflatierisico, met verder oplopende Amerikaanse staatsobligatierentes als gevolg.

Gerelateerd aan dit artikel:
Logo

Disclaimer

De informatie op deze website is uitsluitend bedoeld voor professionele partijen. Een professioneel belegger is: een belegger die beroepsmatig over voldoende kennis, deskundigheid en ervaring beschikt om de financiële risico’s van de zelf genomen beleggingsbeslissing(en) adequaat in te schatten.

Bezoekers van deze website dienen zich ervan bewust te zijn dat zij zelf verantwoordelijk zijn voor naleving van alle in hun eigen land geldende wetten en voorschriften.

Door op Akkoord te klikken, bevestigt u dat u een professionele belegger bent. Indien u op Niet akkoord klikt, wordt u doorverwezen naar de omgeving voor particulieren.

Niet akkoord