belgiumnl
Credit Outlook: De markten hebben al een vaccin

Credit Outlook: De markten hebben al een vaccin

29-09-2020 | Visie
De wereld smacht naar een vaccin dat de terugkeer naar ons normale leven mogelijk maakt. Maar de markt heeft al een injectie gehad.
  • James Stuttard
    James
    Stuttard
    Head of Global Macro team and Portfolio Manager, Robeco
  • Sander  Bus
    Sander
    Bus
    Co-head Credit team
  • Victor  Verberk
    Victor
    Verberk
    CIO Fixed Income and Sustainability and Portfolio Manager of Robeco Global Credits

In het kort

  • Centrale banken hebben de markten immuun gemaakt voor negatief macronieuws
  • De markten zijn te gemakzuchtig en de waarderingen zijn hoog
  • De rally loopt op zijn einde, maar de volatiliteit zorgt zo nu en dan voor kansen

We bevinden ons nog steeds in de grootste wereldwijde gezondheidscrisis van de afgelopen 100 jaar. De wereld smacht naar een vaccin dat de terugkeer naar ons normale leven mogelijk maakt, maar de markt heeft al een injectie gehad, in de vorm van ongekende monetaire en fiscale steun voor de private sector. De grote vraag is alleen of de markten ook in de aanloop naar de Amerikaanse verkiezingen immuun blijven voor slecht nieuws. En of die immuniteit bestand is tegen de Brexit-onderhandelingen, geopolitieke spanningen en de recente stijging van het aantal Covid-19-besmettingen.

Figuur 1 | Marktcyclus: onze visie op de marktsegmenten

Bron: Robeco, september 2020.

Gezien de enorme kloof tussen markten en fundamentals is de centrale vraag van deze Credit Quarterly Outlook: doen de fundamentals er nog wel toe?

Sander Bus, co-hoofd van het Credit-team van Robeco, zegt: “Voor de langere termijn twijfelen we er niet aan dat de fundamentals nog belangrijk zijn voor de markten, maar de afgelopen maanden woog het ultraruime beleid van centrale banken beduidend zwaarder dan alle andere factoren. De snelle en doortastende maatregelen van regeringen en centrale banken waren een flinke steun in de rug om de aanvankelijke verliezen grotendeels goed te maken, omdat ze het systeemrisico uit de markt wegnamen. De kans op een bankencrisis of zelfs een Europese schuldencrisis is nu aantoonbaar kleiner dan vóór de Covid-19-uitbraak. Dat is te danken aan een versoepeling van de regelgeving voor banken, de invoering van quasi-euro-obligaties, soepeler regels voor staatssteun en verschillende andere ondersteunende maatregelen van de autoriteiten.”

Wij zien deze dynamiek ook en gaan ervan uit dat het beleid in ieder geval de spreads van senior bankobligaties en staatsobligaties uit de eurozone onder controle houdt, waardoor die niet al te veel zullen stijgen. Hetzelfde geldt voor bedrijfsobligaties van hogere kwaliteit die in aanmerking komen voor het opkoopprogramma van de ECB en die kunnen profiteren van fiscale steun in de vorm van gegarandeerd krediet, verlofregelingen en andere maatregelen.

“Een van de weinige marktsegmenten waar de fundamentals er op dit moment nog toe doen, is het zwakkere eind van de highyieldmarkt”, aldus Bus. “Dit segment herbergt talloze bedrijven die een lange periode van zwakke vraag niet overleven.”

Ontdek de nieuwste inzichten
Ontdek de nieuwste inzichten
Aanmelden

Beperkte impact op inflatie

Volgens Victor Verberk, samen met Sander Bus verantwoordelijk voor het Credit-team, hebben alle beleidsmaatregelen maar beperkte gevolgen voor de inflatie. “We verwachten dat de enorme stijging van de geldhoeveelheid, in gang gezet door fiscale autoriteiten en centrale banken, geen al te grote impact heeft op de inflatie, in ieder geval de komende jaren niet. De desinflatoire krachten die zijn vrijgekomen door de verstoorde vraag, zijn simpelweg te sterk. En seculiere krachten, zoals de vergrijzing en technologische vooruitgang, wijzen ook niet op een snel stijgende inflatie. Bovendien blijkt uit wetenschappelijk onderzoek dat we het inflatoire effect van de deglobalisering niet moeten overschatten.”

De kans dat de inflatie over een paar jaar wel aantrekt, lijkt wat groter. Dan moet de geldhoeveelheid echter wel blijven groeien en moeten uiteindelijk ook de uitgaven van consumenten en bedrijven sterk stijgen, omdat er ‘meer geld is voor minder goederen’.

Volgens Verberk verloopt de ontwikkeling van de inflatie waarschijnlijk volgens de ‘ketchuptheorie’: “Eerst komt er niks uit de fles, maar als je blijft schudden komt er uiteindelijk meer uit dan de bedoeling was.”

Herstel verliest aan kracht

Waar brengt ons dat? Na de aanvankelijke schok overtroffen de macro-economische cijfers in het derde kwartaal de zeer pessimistische verwachtingen. Dat was gunstig voor de risicomarkten. Maar het herstel verliest nu duidelijk aan kracht en nieuwe positieve verrassingen blijven uit. Met de winter in aantocht op het noordelijke halfrond zien we het aantal besmettingen in grote delen van Europa weer oplopen. Dat heeft tot gevolg dat er weer lokale lockdowns worden ingevoerd, wat negatief is voor het economische herstel.

Voor veel bedrijven leidt de economische neergang tot een verzwakking van de balans en tot een negatieve cashflow. “We moeten niet vergeten dat Covid-19 zich aandiende na de langste economische groeiperiode die het NBER ooit heeft gemeten in de Verenigde Staten”, zegt Jamie Stuttard, Credit Strategist bij Robeco. “Een jaar geleden waarschuwden we in onze Outlook al voor een economische neergang – al wisten we toen nog niet dat Covid-19 die zou veroorzaken.”

“Binnen bedrijfsobligaties waren toen al veel tekenen van zwakte te zien, zoals opgerekte balansen, met schuld gefinancierde fusies en overnames en slechte documentatie. Dankzij enorme interventies van regeringen in de private sector en liquiditeitsinjecties is de cyclus verlengd, maar waarschijnlijk krijgen we nog wel een onvervalste bearmarkt voor de kiezen – en dat zou ook gezond zijn! Een bearmarkt is het beste middel voor een goede schoonmaakbeurt: zombiebedrijven gaan ten onder, balansen worden sterker en de documentatie verbetert. Pas als dit proces is afgerond, zijn de creditmarkten klaar voor een nieuwe, jarenlange bullmarkt”, zegt Stuttard.

Hoge waarderingen

“Voor de markt als geheel zijn de waarderingen in onze ogen aan de hoge kant”, zegt Verberk. “In alle segmenten van de markt liggen de spreads op of onder het langtermijngemiddelde. De krappe spreads zijn te verklaren door de sterke technische factoren, maar bieden geen compensatie voor de fundamentele omgeving van dit moment.”

Hij voegt hieraan toe dat de markt gecorrigeerd voor kwaliteit nog duurder lijkt. “De weging van BBB's in de Amerikaanse investmentgrademarkt is gestaag gestegen van 35% in 2008 naar ruim 50% op dit moment, en staat nu op minder dan 0,5% van de hoogste stand ooit.”

Voor highyieldobligaties is de kans groter dat de spreads gaan oplopen vanaf dit punt, zegt Bus. Die markt profiteert namelijk alleen maar indirect van het ruime beleid van centrale banken. “De Fed beperkt de aankoop van highyieldobligaties tot bedrijven die voor eind maart 2020 nog investment grade waren, en dat zijn er in totaal slechts acht.”

De rally loopt mogelijk op zijn einde

“We denken nu dat de rally op zijn einde loopt”, zegt Bus. “De kans lijkt ons klein dat de spreads vanaf dit punt nog veel verkrappen. Daarom verlagen we onze beta voor investment grade naar 1, terwijl we die voor high yield handhaven onder de 1.”

We zijn ervan overtuigd dat er de komende maanden kansen ontstaan om het risico te verhogen of te verlagen, niet alleen vanuit top-down-perspectief maar ook in individuele issuers of sectoren. De volatiliteit is nog steeds hoog in sectoren die gevoelig zijn voor Covid-19, wat zo nu en dan mooie waarde oplevert.

Logo

Disclaimer

De informatie op deze website is uitsluitend bedoeld voor professionele partijen. Een professioneel belegger is: een belegger die beroepsmatig over voldoende kennis, deskundigheid en ervaring beschikt om de financiële risico’s van de zelf genomen beleggingsbeslissing(en) adequaat in te schatten.

Bezoekers van deze website dienen zich ervan bewust te zijn dat zij zelf verantwoordelijk zijn voor naleving van alle in hun eigen land geldende wetten en voorschriften.

Door op Akkoord te klikken, bevestigt u dat u een professionele belegger bent. Indien u op Niet akkoord klikt, wordt u doorverwezen naar de omgeving voor particulieren.

Niet akkoord