belgiumnl
Het dilemma: China of de Verenigde Staten?

Het dilemma: China of de Verenigde Staten?

15-04-2020 | Column

Vraag je me wat mij op dit moment bezighoudt, dan is mijn antwoord zeker niet de volatiliteit op de markt. Het is ook niet dat wereldwijde aandelen nog nooit zo snel zijn gedaald of dat de S&P 500 bijna 20% heeft teruggewonnen in de laatste twee weken. Dat op en neer gaan hoort nu eenmaal bij de markten. Uiteindelijk zijn het toch de fundamentals, en meer specifiek de winsten, die het speelveld effenen en de uitslag van de wedstrijd bepalen. Wat mij bezighoudt, is de vraag wat beleggers nu boven het hoofd hangt. Na de recente paniek en het daaropvolgende herstel is voor aandelen de grootste vraag hoe je regionaal gezien je vermogen het beste kunt alloceren.

  • Fabiana Fedeli
    Fabiana
    Fedeli
    Global Head of Fundamental Equities

In het kort

  • De grootste vraag is nu hoe je je aandelen regionaal moet alloceren
  • VS presteert beste in recessies, maar fundamentals in Noord-Azië herstellen sneller
  • Blijf kieskeurig: landenallocatie maakt een belangrijk verschil

De eerste herzieningen van macrocijfers en winsten zijn nog maar een glimp van wat ons te wachten staat

De markten kunnen ons als geen ander leren wat nederigheid is. Denk je dat je het allemaal al eens hebt gezien, of bijna allemaal, en dan ineens spelen ze de bal op links. In het hoofdstuk ‘Wat kan er misgaan?’ in onze laatste Quarterly noemden we wel geopolitiek risico, maar een wereldwijde pandemie was in geen velden of wegen te bekennen. Bill Gates had wat dat betreft een veel vooruitziendere blik dan wij. Niet dat wij dit licht opvatten trouwens – dat mag bij geen enkel sterfgeval. De tragedie waar we ons nu middenin bevinden, zal nog vele jaren diep in ons geheugen en ons hart gegrift blijven. 

Regeringen en centrale banken hebben ongekende maatregelen genomen om de uitbraak van het coronavirus te bestrijden, de verspreiding te beperken en de gevolgen voor ons bestaan te beteugelen. We hebben nog nooit eerder zoiets meegemaakt als de wereldwijde economische stilstand die dit virus heeft veroorzaakt. De beperkte bewegingsvrijheid die daarbij hoort, die we lockdown zijn gaan noemen, heeft inmiddels gevolgen voor meer dan de helft van de wereldbevolking. De economische ontwrichting door deze maatregelen is enorm. De stroom van mensen en goederen is dramatisch ingedamd en een wereldwijde recessie is bijna onvermijdelijk.

Denk in landen, niet in regio's

De eerste herzieningen van macrocijfers en winsten zijn nog maar een glimp van wat ons te wachten staat. Winst is een cruciale factor op de aandelenmarkt. Op dit moment is het duidelijk dat de winsten over het eerste halfjaar van 2020 wereldwijd ernstig worden aangetast. Landen die hun economische activiteit weer eerder hebben kunnen oppakken, zullen het daarbij relatief gezien beter doen. Dat verklaart de outperformance van de Chinese (CSI 300 Index), Taiwanese (TWSE Index) en Zuid-Koreaanse (Kospi Index) aandelenmarkt sinds het begin van de correctie. De betreffende drie landen slaagden er eerder in het virus, de noodsituatie en de gevolgen daarvan onder controle te krijgen en zijn inmiddels teruggekeerd naar een meer normaal niveau van economische activiteit en vraag. 

Vooral Taiwan en Zuid-Korea hebben lessen getrokken uit de SARS-uitbraak in 2002-2004 en waren beter voorbereid op een nieuwe uitbraak. Hun economie werd zelfs nog minder ontwricht dan die van China. Alle drie de markten hebben de S&P 500 Index (in USD) sinds 21 februari overtroffen, hoewel Taiwan en China wel enig terrein verloren tijdens het wereldwijde herstel.

Deze drie landen maken tezamen ongeveer 65% uit van de MSCI Emerging Markets Index. Ter vergelijking: de Verenigde Staten, continentaal Europa en het Verenigd Koninkrijk, waar de beperkende maatregelen die de economische activiteit zo hard treffen nog steeds van kracht zijn, zijn goed voor meer dan 80% van de MSCI World Index. Dit verschil blijkt ook duidelijk uit de laatste winstherzieningen, die op dit moment in de volwassen markten (-62%) veel negatiever zijn dan in opkomende markten (-38%). Het is ook zichtbaar in de bbp-groeiramingen voor 2020. 

De meeste economen die wij volgen, voorspellen nog steeds een zeer bescheiden groei voor opkomende markten (rond de 1%), waarbij China, Taiwan en (nog net) Zuid-Korea in de zwarte cijfers blijven. Voor de volwassen markten daarentegen wordt een daling van bijna 3% verwacht, waarbij alle landen in het rood zullen eindigen. Het spreekt voor zich dat al deze voorspellingen een momentopname zijn en dat ze ook nog kunnen verslechteren. Het verschil tussen opkomende en ontwikkelde markten zal echter wel blijven bestaan. 

Betekent dit dus dat opkomende markten als regio in de nabije toekomst ontwikkelde markten gaan overtreffen? Deze vraag brengt ons bij mijn dilemma. Binnen het opkomende beleggingsuniversum is 65% (China, Zuid-Korea en Taiwan) weer terug op of onderweg naar het oude niveau van economische activiteit. Natuurlijk krijgen deze drie landen ook te maken met een wereldwijde recessie, maar aantoonbaar minder dan Europese landen en de Verenigde Staten, die nog steeds in lockdown zitten. Op de aandelenmarkten is de verkoopgolf voorbij en zien we nu een herstel. Maar het is hoogst onwaarschijnlijk dat het vanaf hier in één rechte lijn omhoog gaat. Veel plausibeler is dat we ons moeten opmaken voor nog een correctie. 

En wees ook voorbereid op meer negatief nieuws: bedrijven die problemen hebben met herfinanciering op de highyieldmarkt, een verdere of meer hardnekkige verspreiding van het coronavirus dan verwacht, uitstel van beleidsreacties, mogelijk een tweede golf besmettingen. Maar nog belangrijker is dat ook de fundamentals en de winsten zullen verslechteren. Het bekendmaken van winstcijfers heeft direct gevolgen voor de aandelenkoersen en de volatiliteit op de markt. Mijn dilemma is dit: als we in een wereldwijde recessie belanden, is normaal gesproken het beeld dat aandelen minder goed presteren dan andere beleggingscategorieën en dat de Amerikaanse aandelenmarkt het beter doet dan andere regio's. Dit komt natuurlijk omdat de VS wordt beschouwd als veilige haven en beleggers een voorkeur hebben voor in Amerikaanse dollars genoteerde effecten. 

Moeten we op dit moment dus kiezen voor volwassen markten in plaats van opkomende markten, zelfs al zijn er zulke verschillen in de economische vooruitzichten? Of zijn we misschien te negatief over opkomende markten en moeten we juist blijven vertrouwen op de relatieve winstverwachtingen die volgen? 

Landenallocatie gaat de komende kwartalen een belangrijk verschil maken. Sterker nog, die is belangrijker dan ooit tevoren

Het enige antwoord dat naar mijn mening juist is, is dat we veel meer nuance moeten aanbrengen en opkomende markten niet moeten beschouwen als een homogene groep ten opzichte van ontwikkelde markten. Landenallocatie gaat de komende kwartalen een belangrijk verschil maken. Sterker nog, die is belangrijker dan ooit tevoren. 

Een keuze voor Noord-Azië in plaats van de Verenigde Staten betekent niet dat alle opkomende markten al snel of in hoog tempo gaan herstellen. Ik maak me vooral zorgen om landen waar beleidsmaatregelen traag worden doorgevoerd (zoals Brazilië en Mexico), en/of waar de dynamiek zodanig is dat verspreiding van het virus maar zeer moeilijk onder controle valt te krijgen (zoals in India), en/of waar fiscale restricties het vermogen van de regering om in te grijpen beperken (Zuid-Afrika).

Ontdek de nieuwste inzichten
Ontdek de nieuwste inzichten
Aanmelden

Blijf selectief

Ons motto is daarom ‘Blijf kieskeurig’, ook vanuit aandelen bekeken. Denk niet in grote gebaren. De ervaring leert ons dat dit geen markt is om lukraak te kopen. Je moet niet alleen zeker zijn dat je het juiste land kiest, maar ook het juiste aandeel. Bij een herstel voert de vloed alle schepen mee, maar als de gevolgen voor de winsten eenmaal duidelijk worden, kunnen we pas echt goed zien wie de winnaars zijn en wie de verliezers. Sommige bedrijven herstellen zich met moeite, andere herstellen misschien nooit. We moeten zeker weten dat de aandelen in onze portefeuilles bestand zijn tegen deze crisis. Het is essentieel om de winstvooruitzichten en risico's rond liquiditeit/balans van de betreffende bedrijven in de gaten te houden.

Bij sommige bedrijven is het relatief gemakkelijk om te zien hoe ze eraan toe zijn: bedrijven die met grote problemen te maken hebben, zijn bijvoorbeeld seizoensbedrijven die maar gedurende een korte periode hun goederen kunnen verkopen voordat ze in de voorraad belanden. Of bedrijven die afhankelijk zijn van een complexe en wereldwijde toeleveringsketen die verstoord is. Daar kan de vraag op enig moment wel herstellen, maar het kan ook langer duren voordat het aanbod weer op het oude peil is. Andere ondernemingen zien mogelijk een sterk en plotseling herstel van de vraag, maar hebben inmiddels zoveel verlies geleden dat ze niet meer in staat zijn die vraag af te handelen. 

Bedrijven met een zwakke balans, die hun behoefte aan werkkapitaal niet kunnen financieren, zien hun overlevingskansen afnemen. Daar staan ons heel wat reorganisaties en herstructureringen te wachten. Voor andere bedrijven zijn de risico's minder duidelijk. Pas bijvoorbeeld op voor bedrijven die aan ‘maatschappelijke dienstverlening’ doen, zoals banken, en dan vooral openbare banken. Zij zien hun kredietkwaliteit waarschijnlijk afnemen. Pas ook op voor gereguleerde sectoren en sectoren waar de belastingen laag zijn. Regeringen zullen uiteindelijk toch hun schatkist weer moeten vullen.

Al onze beleggingsteams hebben de afgelopen weken geleidelijk aan en selectief aangekocht. Onze ervaring is dat het voor een langetermijnbelegger in aandelen het beste is om langzaam en geleidelijk je instappunten te kiezen. Bewust kiezen voor de bodem is vrijwel onmogelijk. Die wordt namelijk bepaald door veel exogene en moeilijk te voorspellen factoren, zoals timing en de inhoud van beleidsbeslissingen, of de ontwikkeling van de uitbraak. 

Op een bepaald moment komt er hoogstwaarschijnlijk nog wel een kans om te kopen. Nieuws over de verspreiding van het coronavirus en de economische gevolgen daarvan, maar ook verdere druk op de highyieldmarkten, kunnen de aandelenmarkten nog verder van slag brengen. Ook de winstramingen moeten een extra ronde van negatieve herzieningen doormaken. Maar we blijven geduldig. Een meltdown van de markt is nooit leuk om mee te maken, maar we weten inmiddels wel dat het op zo'n moment goed is om een actieve belegger met een lange horizon te zijn.

Gerelateerd aan dit artikel:
Logo

Disclaimer

De informatie op deze website is uitsluitend bedoeld voor professionele partijen. Een professioneel belegger is: een belegger die beroepsmatig over voldoende kennis, deskundigheid en ervaring beschikt om de financiële risico’s van de zelf genomen beleggingsbeslissing(en) adequaat in te schatten.

Bezoekers van deze website dienen zich ervan bewust te zijn dat zij zelf verantwoordelijk zijn voor naleving van alle in hun eigen land geldende wetten en voorschriften.

Door op Akkoord te klikken, bevestigt u dat u een professionele belegger bent. Indien u op Niet akkoord klikt, wordt u doorverwezen naar de omgeving voor particulieren.

Niet akkoord