belgiumnl
Ga voor de underdog

Ga voor de underdog

27-01-2020 | Visie
Om maar meteen met de deur in huis te vallen: het lijkt een goed jaar te worden voor wereldwijde aandelen. Verder zien we steeds meer signalen dat niet-Amerikaanse aandelen het beter gaan doen dan Amerikaanse aandelen.
  • Fabiana Fedeli
    Fabiana
    Fedeli
    Global Head of Fundamental Equities

In het kort

  • Het lijkt een goed jaar te worden voor wereldwijde aandelen
  • Waarschijnlijk doen niet-Amerikaanse aandelen het beter dan Amerikaanse
  • Een comeback van waarde is mogelijk, maar we moeten er wel slim naar zoeken

Er ontbreken nog een paar puzzelstukjes – of eigenlijk anderhalf puzzelstukje, om precies te zijn. We weten echter ook allemaal dat de markten bewegen op basis van imperfecte informatie en dat ze een groot deel van hun beweging al hebben gemaakt tegen de tijd dat alle sterren eenmaal gunstig staan. In combinatie met de asymmetrische risico-rendementsverhouding die ik heb besproken in mijn column van vorig kwartaal, levert dit een aantrekkelijke beleggingscase op voor aandelenmarkten buiten de Verenigde Staten (VS), en vooral voor opkomende markten.

Hoe we tot die conclusie zijn gekomen? Dat zal ik graag vertellen. Vorig kwartaal waren we nog neutraal over zowel ontwikkelde als opkomende aandelenmarkten. Beleggers speelden flipperkast en de markten stuiterden allerlei kanten op na tweets van president Trump en nieuws over monetair beleid. Op dat moment wisten we niet of we binnen afzienbare tijd een handelsakkoord tussen de VS en China konden verwachten. Bovendien was het winstmomentum in alle belangrijke aandelenmarkten danig verzwakt door een vertraging in de wereldwijde activiteit. De uitkomst van het nieuws kon dan wel 50/50 zijn, maar we zagen ook dat de risico-rendementsverhouding asymmetrisch was. Markten buiten de VS hadden al een hoop onzekerheid ingeprijsd en de relatieve winstgroei (of het gebrek daaraan) in de grootste regionale aandelenmarkten bevond zich op een niveau dat het grote waarderingsverschil niet rechtvaardigde.

Wat heeft de afgelopen drie maanden gezorgd voor meer optimisme en een positievere houding over niet-Amerikaanse aandelen? Om te beginnen is er nu meer duidelijkheid. Die is nog steeds niet 100%, maar dat hebben we volgens mij nooit. Zo blijkt de wereldwijde macro-economie veerkrachtiger te zijn dan verwacht, met enkele tekenen van een uitbodeming. Nog belangrijker voor de aandelenmarkten is dat het winstmomentum niet meer lijkt te verslechteren. In de meeste markten zijn de winstherzieningen weliswaar nog steeds negatief, maar ze worden overal wel minder negatief. Als beste uit de bus komt de VS, waar de laatste cijfers licht positief zijn, en opkomende markten, waar de winstherzieningen nu bijna neutraal zijn. Dat centrale banken over de hele wereld ondersteunend blijven, weten we allemaal wel.

Het akkoord tussen de VS en China biedt hoop dat een verdere escalatie in de handelsoorlog uitblijft

Tot slot is het ook heel belangrijk dat het handelsconflict tussen de VS en China eindelijk de goede kant op gaat. De twee landen hebben net een fase 1-handelsakkoord ondertekend. Dit akkoord is niet bepaald uitgebreid en heeft de meeste heffingen die waren ingevoerd niet teruggedraaid. Het biedt echter wel hoop dat een verdere escalatie in de handelsoorlog uitblijft. Natuurlijk kan dit allemaal weer veranderen door de volgende tweet, zoals we jammer genoeg hebben ondervonden in de afgelopen twee jaar. Maar met het oog op de afzettingsprocedure tegen hem, een economie die wat aan kracht heeft ingeboet en de aankomende verkiezingen in november, zou een deal president Trump helemaal niet slecht uitkomen. Wat voor deal dan ook. Het halfbakken fase 1-akkoord is het halve puzzelstukje dat we al wel hebben – een uitgebreidere overeenkomst is de ontbrekende helft daarvan.

We hopen dat het fase 1-akkoord, door verdere escalatie te voorkomen, de weg vrijmaakt voor het basisscenario dat we hebben beschreven in onze Robeco Outlook 2020. Dat scenario is niet een uitgebreide handelsdeal, maar een afgeslankte versie die zorgt voor enig herstel van het ondernemersvertrouwen en de kapitaaluitgaven. Dat zou bijdragen aan een terugkeer van de winstgroei en is een positief signaal voor wereldwijde aandelen. Een duidelijk opwaarts winstmomentum is het hele puzzelstukje dat nog ontbreekt, maar we zien de achtergrond positiever worden en katalysatoren ontstaan.

Volg ons nu ook op Instagram
Volg ons nu ook op Instagram
Volg ons

Positieve risico-rendementsverhouding voor niet-Amerikaanse aandelen

Wat sinds vorig kwartaal niet is veranderd, en ook dit is een positief punt, is de asymmetrische risico-rendementsverhouding die positief is voor aandelen buiten de VS. De winstgroei wist daar vrijwel gelijke tred te houden met die in de VS, terwijl de waarderingen zijn achtergebleven. De consensusverwachting van IBES voor de winstgroei in 2019 bedraagt zowel voor Amerikaanse aandelen als voor aandelen uit opkomende markten zo'n 1,1%. Beleggers betalen echter een koers-winstverhouding van 20,4x voor Amerikaanse aandelen tegenover 14,6x voor hun tegenhangers uit opkomende markten (Tabel 1).

Tabel 1 | Geschatte winstgroei en K/W per regio voor 2019 en 2020

Bron: MSCI/IBES totalen, per december 2019.

Europa en Japan blijven in 2019 achter wat betreft winstgroei. De huidige marktdynamiek lijkt een afspiegeling te zijn van de verwachtingen voor de relatieve winsten ten opzichte van de waarderingen. Opkomende markten deden het in het vierde kwartaal van 2019 beter dan Amerikaanse aandelen en houden tot nu toe ook in 2020 gelijke tred. Europa en Japan blijven daarentegen nog steeds achter. We blijven onszelf eraan herinneren dat de relatieve winstverwachtingen een belangrijke drijfveer zijn voor de regionale allocatie in aandelenmarkten.

Het plaatje is zelfs nog aantrekkelijker als we de winstverwachtingen voor 2020 afzetten tegen de waarderingen. De verwachting is namelijk dat de winstgroei in alle markten uitkomt in de buurt van die in de VS. Natuurlijk hebben we al vaker zien gebeuren – vooral in opkomende markten – dat perfect ogende winstverwachtingen uitdraaien op een deprimerende reeks neerwaartse herzieningen. We hebben geen glazen bol, maar twee factoren geven ons hoop dat dit nu niet het geval zal zijn, in ieder geval komend jaar. Ten eerste lijken de winstherzieningen in alle belangrijke markten al een bodem bereikt te hebben. En ten tweede denken we dat een de-escalatie van de handelsoorlog kan leiden tot een herstel van het ondernemersvertrouwen, de kapitaaluitgaven en daardoor ook van de toekomstige winstgroei.

Vaak horen we dan van onze klanten dat aandelen het al zo lang goed doen dat er weinig ruimte meer over is voor een verdere stijging. Voor Amerikaanse aandelen ben ik het daar mee eens, maar wat betreft de andere regio's moeten we die mythe de wereld uit helpen. Sinds eind 2007 – net voor de uitbraak van de wereldwijde financiële crisis – heeft de VS een duizelingwekkend rendement van 194% gerealiseerd (totaalrendement in euro's). Het rendement van andere regionale markten steekt daar schril bij af: 57% voor Japan, 32% voor Europa en een schamele 27% voor opkomende markten. Het is nu tijd voor een herwaardering van de underdog, zolang de fundamentals maar blijven verbeteren.

Maakt waarde een comeback?

Dan ga ik het nu hebben over de andere grote achterblijver: waarde. Na ruim tien jaar van underperformance leken waardeaandelen weer tot leven te komen, met afgelopen jaar in september en oktober enkele vlagen van outperformance op de wereldwijde aandelenmarkten. Maar dit werd allemaal in de kiem gesmoord. Klanten vragen ons vaak of waardeaandelen een comeback gaan maken. Het antwoord is: ja, en nee. In onze ogen zijn er twee afwegingen die gemaakt moeten worden.

Ten eerste toont de kortstondige verschuiving naar waarde aan dat aandelenbeleggers steeds minder bereid zijn om te veel te betalen voor beleggingen die duidelijk te populair zijn – of het nou gaat om stijlen (momentum en groei) of regio’s (VS). Ze hebben alleen nog een aanleiding nodig om de overstap te maken. De hervatting van de handelsbesprekingen tussen de VS en China in september en, in mindere mate, enige vooruitgang in het Brexit-drama waren zo'n aanleiding. Om de overstap echt door te zetten moeten beleggers echter meer vertrouwen hebben in de macro-economische vooruitzichten en de winstverwachtingen.

Ten tweede hoeven we, hoewel we zeker denken dat waarde klaar is voor een comeback omdat de angst onder beleggers afneemt, niet van alle traditionele waardeaandelen een blijvende outperformance te verwachten. In onze ogen is de traditionele, eendimensionale definitie van waarde, puur op basis van een lage koers/boekwaarde, achterhaald. In een wereld van technologische doorbraken – waar economieën van over de hele wereld zich meer gaan richten op diensten en consumptie, waar retail en informatiestromen zijn verplaatst naar het internet, en waar productieprocessen meer draaien om software dan om hardware – moeten we op zoek naar een definitie die veel multidimensionaler is.

We moeten onze zoektocht naar waarde slim aanpakken en er rekening mee houden dat bedrijven die in deze veranderende wereld de innovatie niet kunnen bijbenen, vermoedelijk achterblijven en value traps worden

De vooruitzichten en houdbaarheid van de winsten op de langere termijn vormen slechts een van de belangrijke aspecten die moeten worden toegevoegd aan de toekomstige definitie van waarde. En hoewel iedere stijging van waardeaandelen waarschijnlijk begint met een zogenoemde dash for trash, moeten wij onze zoektocht naar waarde slimmer aanpakken. Zo moeten we er rekening mee houden dat bedrijven die in deze veranderende wereld de innovatie niet kunnen bijbenen, vermoedelijk achterblijven en value traps worden.

Ter afspiegeling van al het bovenstaande zijn onze teams van portefeuillemanagers optimistischer geworden over hun aandelenmarkten. Ze hebben de uitkomst van het raamwerk op basis van vijf factoren verhoogd van neutraal naar positief. Voor het Developed Markets-team was dit te danken aan een macro-economische omgeving die veerkrachtiger bleek dan verwacht en aan een ogenschijnlijke uitbodeming van de winstherzieningen.

De winsten waren ook een bepalende factor voor ons Emerging Markets-team, aangezien de nog altijd licht negatieve winstherzieningen geleidelijk verbeteren. Daarnaast is ook het sentiment verbeterd. Het team verwacht dat de recente opleving van de instroom aanhoudt dankzij een verbeterde relatie tussen de VS en China en de aanhoudende ondersteuning van monetair beleid.

Tot slot de allerbelangrijkste vraag: wat kan er misgaan? Afgezien van een credit event met een wereldwijd domino-effect – wat centrale banken per se willen voorkomen – is de geopolitiek in onze ogen de belangrijkste bron van risico. Vooralsnog wist de markt steeds vrij snel te herstellen na een paniekmoment. Dat was bijvoorbeeld zo na de droneaanval op olie-installaties van Saudi Aramco en na de liquidatie van generaal Soleimani. Er komt echter een moment dat een herstel meer tijd vergt. Maar dat bespreken we een andere keer. Geniet voorlopig maar van de rit en vergeet niet voor de underdog te gaan.

Logo

Disclaimer

De informatie op deze website is uitsluitend bedoeld voor professionele partijen. Een professioneel belegger is: een belegger die beroepsmatig over voldoende kennis, deskundigheid en ervaring beschikt om de financiële risico’s van de zelf genomen beleggingsbeslissing(en) adequaat in te schatten.

Bezoekers van deze website dienen zich ervan bewust te zijn dat zij zelf verantwoordelijk zijn voor naleving van alle in hun eigen land geldende wetten en voorschriften.

Door op Akkoord te klikken, bevestigt u dat u een professionele belegger bent. Indien u op Niet akkoord klikt, wordt u doorverwezen naar de omgeving voor particulieren.

Niet akkoord