belgiumnl
Credit Outlook: Er is geen middenweg

Credit Outlook: Er is geen middenweg

10-12-2019 | Quarterly outlook

We zien op de creditmarkten een zoektocht naar veiligheid, maar ook behoefte aan rendement. Dat maakt de portefeuilleconstructie steeds complexer. Wij zijn niet de enigen die iets voorzichtiger zijn met het nemen van risico.

  • Victor  Verberk
    Victor
    Verberk
    CIO Fixed Income and Sustainability and Portfolio Manager of Robeco Global Credits
  • Sander  Bus
    Sander
    Bus
    Co-head Credit team
  • James Stuttard
    James
    Stuttard
    Head of Global Macro team and Portfolio Manager, Robeco

In het kort

  • Zoektocht naar rendement houdt aan, door nieuwe liquiditeit van centrale banken
  • Veiligere beleggingen met een mooi rendement zijn echter duur geworden
  • High yield lijkt meer scheurtjes te vertonen, dus onze voorkeur gaat uit naar investment grade

De highyieldmarkt heeft een goed jaar achter de rug, zegt Jamie Stuttard, Credit Strategist bij Robeco. Wel waarschuwt hij dat er steeds meer onzekerheid is over welke trends aanhouden.

“De aandacht ging het grootste deel van het jaar uit naar de outperformance van BB-credits ten opzichte van credits met een CCC-rating of lager, maar credits met een B-rating beginnen nu ook scheurtjes te vertonen.”

Veel obligaties zijn óf goedkoop, met vaak twijfelachtige fundamentals, óf veel te duur ten opzichte van het gemiddelde

Buiten de creditmarkt neemt het verschil in volatiliteit tussen markten toe. “Denk bijvoorbeeld aan de beweging van twee of drie standaarddeviaties van waarde ten opzichte van groei op de aandelenmarkt. Aan de andere kant is de volatiliteit op de valutamarkt bijna historisch laag, wat voor risiconemers een potentiële valkuil is als de volatiliteit terugkeert naar het gemiddelde.”

Op de creditmarkt kan de liquiditeit een probleem worden, om te beginnen op de markten voor private debt, waar de leverage het meest is toegenomen. Door de overlap van issuers in de markt voor hefboomleningen en de obligatiemarkt en de groei van multi-asset creditfondsen – of MAC-fondsen – zijn deze verschillende segmenten meer met elkaar verbonden dan voorheen. Stuttard voegt daaraan toe: “Als we meer scheurtjes zien in de leningenmarkt, is een overloopeffect naar de highyieldmarkten niet moeilijk te voorspellen. Wees voorzichtig met de Big MAC, want die kan zwaar op de maag liggen.”

De terugkeer van centrale banken

Ondertussen zijn de centrale banken weer volop bezig, elf jaar na het eerste kwantitatieve verruimingsprogramma van de Amerikaanse Federal Reserve (Fed). Stuttard wijst erop dat de Europese Centrale Bank (ECB) – met de opnieuw gestarte kwantitatieve verruiming en herbeleggingen vanuit het vorige programma – in 2020 wel eens voor EUR 60 miljard aan bedrijfsobligaties kan gaan opkopen. Centrale banken zorgen weer voor vermogensinflatie, terwijl ze er maar niet in slagen hun inflatiedoelstelling voor de reële economie te realiseren. Maar op de markten geldt: wat omhoog gaat, komt uiteindelijk ook weer omlaag. Over het algemeen gebeurt dat bij een normale recessie of een scherpere winstdaling die te groot is voor een snel herstel.

“Door het beleid van centrale banken worden marktpartijen afhankelijk van koersstijgingen, aangezien het rendement op cash en op het aanhouden van Bunds tot de vervaldatum nu minder dan nul is”, zegt Sander Bus, co-hoofd van het Credit-team van Robeco.

“Beleggers weten dat en dus zagen we de afgelopen jaren een zoektocht naar kwaliteit binnen high yield. En nu zien we ook een zoektocht naar kwaliteit binnen aandelen. In het highyieldsegment zijn BB-obligaties duur geworden, terwijl CCC’s relatief goedkoop zijn. In een sterk uiteenlopend universum is het kopen van de gemiddelde marktspread echter geen optie. Veel obligaties zijn óf goedkoop, met vaak twijfelachtige fundamentals, óf veel te duur ten opzichte van het gemiddelde. Er is geen middenweg…”

Ontdek de nieuwste inzichten
Ontdek de nieuwste inzichten
Aanmelden

Toenemende kwetsbaarheid

De Amerikaanse economie groeit nog steeds in een laag tempo, waarbij de consument 1,5 procentpunt bijdraagt aan de totale groei van 1,8%. “De groei wordt aangedreven door één enkele motor en dus is de economische kwetsbaarheid groot”, zegt Victor Verberk, co-hoofd van het Credit-team van Robeco.

Volgens hem bevindt de Amerikaanse economie zich nu in zowel een industriële recessie als een winstrecessie. Bij een winstrecessie hoeft er echter niet per se ook sprake te zijn van een economische recessie, hoewel het omgekeerde wel geldt. Toch was bijna iedere winstrecessie in de afgelopen zeven decennia een voorbode van een bearmarkt voor credits. Het is dus belangrijk om bij de les te blijven, zegt hij.

In Europa blijft Duitsland de zwakke schakel. De zaken zijn niet veel verslechterd, maar verbeterd zijn ze ook niet. De vertraging is meer dan een afspiegeling van de dalende vraag uit China. Uit een analyse van de Duitse export per bestemming blijkt namelijk dat bijvoorbeeld ook de export naar het Verenigd Koninkrijk (VK) en Turkije zwakte vertoont.

Goedkoop en duur tegelijk

Volgens Verberk zijn de creditspreads krap geworden, maar nog niet zo krap als voor de crisis. En hoewel de waarderingen mager genoeg zijn voor een voorzichtige betapositie, is het nog te vroeg voor een uitgesproken shortpositie in investment grade. 

Er zijn in het highyieldsegment maar heel weinig obligaties die worden verhandeld tegen de gemiddelde indexspread. “Het verschil tussen BB- en BBB-obligaties ligt in de buurt van het laagste punt in 25 jaar. De oorzaak daarvan is dat de zoektocht naar rendement gepaard ging met een zoektocht naar kwaliteit of veiligheid. Dat betekent dat de andere helft van de markt – B en lager – handelt tegen een relatief hoge spread. Er zijn geen obligaties die ertussenin hangen”, zegt Bus.

Bron: Robeco, December 2019

Dat maakt de portefeuilleconstructie uitdagender. “Veel highyieldbeleggers nemen off-benchmarkposities in, terwijl sommige eindklanten liquiditeit inleveren door de allocatie naar private markets te vergroten. Het risico daarvan is dat ze mogelijk klem komen te zitten als de bearmarkt zich aandient. Op de creditmarkten is de positionering nu even het grootste risico”, aldus Bus.

Een mogelijke oplossing is volgens hem om op zoek te gaan naar de overlevers aan de onderkant van het spectrum, waar een uitvoerige due diligence van de kredietwaardigheid nodig is. “Aan de onderkant van het creditspectrum wordt de inzet steeds hoger.” 

Wat betreft de positionering stelt het team tot slot vast dat, bij de huidige waarderingen, investment grade gecorrigeerd voor risico aantrekkelijker is dan high yield, met het oog op de mogelijke economische resultaten in 2020.   

Download de volledige publicatie

Disclaimer

Dit document is niet beschikbaar voor gebruikers uit landen waar het aanbieden van buitenlandse financiële diensten niet is toegestaan, zoals ‘US persons’.

Uw gegevens worden niet aan derden verstrekt. Deze informatie is uitsluitend bedoeld voor professionele beleggers. Alle aanvragen worden gecontroleerd.

Logo

Disclaimer

De informatie op deze website is uitsluitend bedoeld voor professionele partijen. Een professioneel belegger is: een belegger die beroepsmatig over voldoende kennis, deskundigheid en ervaring beschikt om de financiële risico’s van de zelf genomen beleggingsbeslissing(en) adequaat in te schatten.

Bezoekers van deze website dienen zich ervan bewust te zijn dat zij zelf verantwoordelijk zijn voor naleving van alle in hun eigen land geldende wetten en voorschriften.

Door op Akkoord te klikken, bevestigt u dat u een professionele belegger bent. Indien u op Niet akkoord klikt, wordt u doorverwezen naar de omgeving voor particulieren.

Niet akkoord